Dong Chengfei: Real estate is likely to hit bottom around 2024, and small-cap stocks may shine in the future.

核心觀點：

1、我們預測房地產市場可能將迎來最後的衝擊波。

中國房地產這次的調整是陰跌模式，從量的角度看，2022 年、2023 年已經下降了 40% 多， 2024 年有可能還繼續下降，只要 2024 年再下降一點，基本上就已經腰斬。

2、地產銷售大概率會在 2024 年見底。

和美國房地產投資佔 GDP 比重比較，2024 年很有可能會靠向日本和美國的低點。

和東北比較，既然東北能在一半左右的位置企穩，2024 年全國總量已經跌掉 49% 了，有可能會降到一半左右，可能會後面慢慢企穩，這也是個支撐。

3、2024 年房地產對於實體經濟量上的拖累，可能會覺得比 2023 年更寒冷一些。

4、對 2024 年行業景氣的判斷是，消費、科技在 2023 年下半年就已經開始見底往上走，2024 年它的景氣週期是往上走的，新能源可能還是從高點再往下走。

5、未來這段時間市場風格會發生轉換。只要市場企穩，市場的最耀眼明星可能會換一批股票。

和 70 年代美股 “漂亮 50” 和 2005-2007 年 A 股市場行情對比後，都得出相同的結論，在市場下跌時，小盤股跌幅更大，但只要市場企穩後，會發現風格也發生了切換，切換到小盤股上。

6、如果是低風險的偏好投資者，我覺得紅利板塊還是有新意的，過去兩年表現不錯，未來仍值得期待。

1 月 30 日下午，睿郡資產管理合夥人、首席研究官董承非在 2024 年睿郡資產年度思考交流會中，結合房地產、未來市場風格和高股息策略作出上述分析和判斷。

董承非，上海交大數學系碩士，21 年證券從業經歷，17 年投資經歷，曾歷任興證全球基金管理有限公司副總經理、研究部總監、基金經理，任期內管理的基金 10 獲金牛基金獎，兩奪 “千里挑一” 的晨星大獎，管理公募基金規模最高達 700 億。

上次董承非發聲還是在 1 月最新的月報中，他用 “奇怪” 二字形容 2023 年 A 股走勢。他指出，2023 年的市場是一個比較奇怪的市場。主流指數都是下跌的，權益基金基本上都是下跌的，各類投資者的情緒也不高，但全年統計下來，55% 的個股都是上漲的。

談及對未來市場風格的判斷，和此次認為轉向小盤股的觀點一致，他認為，市場企穩後，代表未來方向的一些中小市值的股票會有比較好的表現。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的此次董承非分享的精華內容，分享給大家：

今天跟大家彙報交流三個話題。第一個話題是關於房地產市場的看法。第二個話題是關於未來市場風格的思考。第三個話題是對當前市場熱議的高股息策略的看法。

首先，我們來探討第一個話題，即房地產市場。

我們對房地產市場的態度相對樂觀，使用 “最後的地產衝擊波” 這一表述，意味着我們預測房地產市場可能將迎來最後的衝擊波。

其實所有資產價格，無論是股票還是其他類型，都存在兩種調整模式：一種是陰跌模式，另一種是快跌模式。

房地產做橫向的歷史比較時，也會發現有兩種調整模式。

一個發生在時間較遠一點的日本，它是非常典型的陰跌模式，它的時間跨度非常長，無論是從量還是價格上，基本上前後持續將近 20 年。

什麼叫陰跌模式？每次的幅度不大，每一年的調整幅度不大，但每一年都處在下降通道中，這種模式其實比較磨人。

另外一種模式，2008 年發生在美國。由於房地產的調整帶動了美國的次貸危機。所以這種模式非常劇烈。

由於衍生品把整個美國的金融市場攪得天翻地覆，所以它的新房銷售量可能也就是三四年的時間，下跌了將近百分之五六十。

中國這次的調整，到底是哪種模式？我傾向於是前者。第二種模式我們應該是以一種快速出清的方式在調整。

2022 年、2023 年從量的角度來講，基本上已經下降了 40% 多，2024 年有可能還繼續下降，所以這個幅度還不好判斷。

但是隻要 2024 年再下降一點，從整個量的角度來講基本上已經腰斬。

也就是可能 2 到 3 年時間，商品房銷售基本上只有高位一半。

那到底多少面積企穩，其實賣方有很多研究，基本上可能是 9 到 10 億平米或 8 到 10 億平米。

因為 2023 年基本上是 10 億出頭一點，2024 年可能會落到這個中樞附近，也可能會跌破中樞一點。

跟美國房地產投資佔 GDP 比重比較，我覺得 2024 年很有可能會靠向日本和美國的低點。

另外一點，我也是受高善文博士的啓發。

但對於東北市場來講，如果以 2017 年為基數，2018 年就開始調整。2018 年它整個銷售面積處在下滑的過程中。截止到 2022 年基本上只有 2017 年一半。

2023 全國個別地方的下滑幅度非常大，但實際上東北 2023 年的數據只有略微的下滑。

所以東北可能就是跌的早，幅度也足夠，企穩就早一點。

既然東北能在一半左右的位置企穩，那 2024 年全國總量已經跌掉 49% 了，那 2024 年有可能會降到一半左右，可能會後面慢慢企穩，所以這也是個支撐。

所以無論是和國外比較，還是和東北比較，大概率 2024 年能夠看到地產銷售、新房銷售的見底企穩，當然這個底在什麼數量級還不確定。

在 2024 年，地產對經濟的影響可能還會比較嚴峻，主要原因是什麼？因為投資。

新房的銷售是一個先導性指標，投資是一個滯後指標。

用平板玻璃看，它 80% 的下游應用是建築行業。我們用它來模擬整個房地產對實物的消耗，2023 年截止到十月份的數據略微下滑，但幅度不大。

所以如果新房銷售和開工從高位下來已經腰斬的話，因為時間的滯後，2024 年房地產對於實物消耗的下滑幅度可能會擴大，對於實體經濟量上的拖累，可能會覺得比 2023 年更寒冷一些。

但前瞻性指標還是更重要一些，前瞻性指標如果能夠見底企穩，後續整個上下游好轉也只是時間問題。

地產銷售大概率會在 2024 年見底。但是由於投資的滯後性，地產對上下游的拖累依然存在。

如果隨着時間推移，地產這個最大負面因素對經濟拖累告一段落後，宏觀上大家會預期企穩。

預期對於資本市場非常重要。可能對資本市場屬於重大的基本面改變。

傳導到資本市場股價表現，取決於風險變量，這個圖表明瞭我們對 2024 年行業景氣的判斷。


我們覺得可能消費、科技在 2023 年下半年就已經開始見底往上走。

只是這次的復甦可能會是種比較偏弱的復甦。所以在不同場合也會説，這次科技是一輪比較長週期的景氣。但無論怎麼樣，2024 年它的景氣週期是往上走的。

地產行業前面説了， 2024 年還處在前瞻指標企穩。但實際上它的拖累還是比較差的。新能源可能還是從高點再往下走，因為它 2023 下半年才惡化，還需要供需矛盾錯配導致的供過於求的一定時間消化。

對於順週期，代表是大宗商品，從 2015 年以來，基本上還處在比較高景氣度，像銅價的需求還比較高，所以這地方也不做判斷。

第二個話題迴歸資本市場，這次聚焦對市場風格的判斷。

目前指數處在一個低位，估值倍數處在歷史的最低點，但從風險溢價的角度講，處在歷史的次高位。

也就是説大家對於不確定性給予了非常高的預期。

整個行情是從 17 年開始 A 股從核心資產整個一輪牛市再變成下跌市。

從直覺上來講，歷史上有兩個階段非常有可比性，特別是第一個階段，就是美國 70 年代初的漂亮 50 行情。

第二個階段就是 2005 到 2007 中國 A 股市場的行情。

然後通過和二者的比較（編者注：將 A 股 2017 年到 2023 年行情和美國漂亮 50 行情、A 股 2005 年-2007 行情對比），居然最後都得出了同樣的一個結論，我斗膽，把這個給大家呈現出來。

第一，和漂亮 50 比較，我前面也説了，如果我們把這個行情斗膽來説，從 2017 年到 2023 年可能是完整的一輪中國核心資產從開始到出現泡沫，然後慢慢下跌，直到現在為止一個比較匪夷所思的低位。

可以比較的是美國從 70、71 年直到 74、75 年間的行情，72、73 年高點階段產生了最優質的 50 家公司——“漂亮 50”，，也是出現了漂亮 50 泡沫，從泡沫再到崩潰的階段。

這幾年（2017-2023 年 A 股）和美國那幾年（70 年代 “漂亮 50” 泡沫出現到崩潰）可能有九成以上神似。


第一個相同是，明星標的基本完全一樣，都是非常優質的上市公司。

用核心指標 ROE 衡量，ROE 高公司賺錢能力強，而且 ROE 長期穩定，比市場平均中樞高很多。

左邊這張圖是漂亮 50 的 ROE 和標普 500ROE 比較。右邊用茅指數和滬深 300 的 ROE，發現這些公司都非常優秀，時間很長、市值很大，所以有非常多粉絲。


第二，宏觀背景相同。

美國 1970-1971 後，基本上一輪衰退結束，從 1971 到 1973 年也是兩年的經濟增長期，企業的盈利比較強勁。

回頭再看 2019-2020 年，中國的經濟也非常好，但由於各種約束條件，資源稟賦是向大企業集中的。所以越大的企業增速越好，也是非常的相似。

此外市場股票的推動都是機構投資者。美國可能是養老金的推動，中國就是公募基金、公募私募這幾年的發展。

第三，為什麼會出現漂亮 50 和核心資產行情？相像的地方是，以前都是炒題材，炒概念，都受了傷，所以迴歸到企業投資的質地，迴歸到本源。

然後慢慢的大家認同度越來越高，認同後先是出現重估，然後出現泡沫。

漂亮 50 和核心市場的結局，無論原因還是結果，都非常相似。

相似的地方在哪？1973 年後，這張圖黃色的線是美國 GDP 表現。

會發現 1971-1973 年，美國兩年 GDP 是高增長，低通脹階段。

但實際上 1971-1973 年後，美國通脹開始往上走， CPI 在 1973-1975 年從 4% 不到衝到了 12%。

高 CPI 後美國的 GDP 就開始掉頭向下，成了衰退。

會發現跟我們 2022-2023 年比，原因可能不一樣，但實際上表現是，因為疫情、房地產的原因，經濟壓力也蠻大的。

所以優質資產追捧到樂觀以後，突然間遇到了宏觀下滑，相當於來了急剎車，導致投資者情緒下降幅度非常大。

漂亮 50 跌幅也比市場平均跌幅大很多。結束後，發生了什麼事情？

漂亮 50 以後，市場企穩，美股走出了歷史上最大的一輪小票行情。長達快十年的小盤股行情，市場大盤股可能也在漲，漂亮 50 也在漲。

但漂亮 50 沒有太多的超額表現，超額表現是來自於小市值的上市公司。

和漂亮 50 比，無論是前半場（上漲階段）、下半場（下跌階段），基本上市場風格都會發生非常大的切換，去追逐新的經濟動能、以小盤為代表的新力量。

第二個比較，和 2005 年-2007 年的核心資產行情有一定的相似。

第一，明星標的都是好公司。

2005-2007 年有點大的牛市，中國經濟增長很快。

以招行、萬科、平安為代表的，實際上是跟宏觀相似程度更近的公司，是市場的明星股，公司也是非常優質。

第二，在我看來推動市場的資金非常相似，是公募基金大發展的第一個階段。
從可能不到 5% 的話語權最終上漲到將近全市場 40% 的話語權。

下半場也有一點類似的地方，2008 年金融危機後中國跌的也很厲害，如果 2009 年剔掉後，其實從 2010-2014，風險溢價一直也居高不下。

會發現 2013-2015 年市場是以創業板為代表的中小市值公司是市場的明星。

前面講美國 70 年代小盤股的行情也是這樣子。在市場下跌時，小盤股跌幅更大，但只要市場企穩後，會發現風格也發生了切換，切換到小盤股上。

漂亮 50 和 2005-2007 都得出相同的結論，就是市場的風格在未來比較長的時間裏，都會發生一些切換。

既然是舊的動能拖累，如果宏觀經濟企穩，因為社會經濟要進步，只能寄希望於新的經濟增長點。

有沒有新的新興產業？有沒有小公司？由小長大，這個對於資本市場和整個經濟體非常關鍵。

所以猜想可能未來這段時間市場的風格會發生轉換。

只要市場企穩，市場的最耀眼明星可能會換一批股票。

第三個話題，高股息策略。

今年開年以來只有這個策略還行，其他的都歇了。

大家明顯感覺到資金由於風險偏好的降低，所以整個中證紅利指數表現非常的搶眼。

首先從相對估值的角度上，紅利指數的估值還是最低的。無論跟滬深 300、滬深 500、還是跟創業板指相比，確實還是明顯低於其他指數。

第二，目前為止它的銀行股息收益率還很有吸引力，很有新意。

中證紅利指數當前接近超過六個點的分紅收益，在整個無風險收益率再次往下走的大宏觀背景下，分紅收益還是蠻可觀的。

第三，從風險的角度來講，唯一的風險就是，裏面的權重行業週期性還是蠻重的。

主要兩個行業，金融和能源，佔比加起來有將近四成。

看整個滬深三百指數，目前的股息率都還是有吸引力的。

基本上滬深 300 也是超過三個點的股息率，在目前無風險應該是二點幾的情況下，滬深 300 指數的分紅收股息率都有一定的吸引力。

也印證現在資本市場，在各種因素衝擊下，投資者也比較悲觀，風險溢價比較高，整個估值確實比較低。

無論是對大機構還是很多投資者，如果是低風險偏好投資者，紅利板塊還是有新意的。

從這個角度講，我們的判斷是紅利策略。過去兩年表現不錯，未來還值得期待，今年開年表現的這麼好，也有它的合理性存在。

董承非從業證書編號：F0330100010022

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來源：投資作業本 Pro 作者 張書鵬 王麗