12 月工業企業利潤點評：工業庫存小幅回升 服務業 “補庫” 率先啓動

引言：我們去年 6 月報告《庫存週期：被忽視的服務業》已提示服務業補庫可能，根據最新工業庫存數據測算，四季度服務業 “補庫” 已先於工業啓動，且幅度更強。

庫存：工業實際庫存小幅回升，服務業庫存指標改善幅度更大。12 月工業企業產成品存貨同比回升 0.4pct 至 2.1%，實際庫存同比也有所上行，12 月回升 0.7pct 至 6.2%。拆分結構來看，截止 11 月，庫存增速結構仍呈現上游（5.3%）、中游（5.3%）高於下游（2.8%）的情況，這與前兩輪工業補庫啓動時下游高於中上游有明顯差異。本輪工業尚未出現明確的持續補庫跡象，實際庫存增速水平也處於歷史中樞水平、並非低點。相較而言，更靠近終端的服務業庫存（批發零售業）增速此前下行至歷史新低，而 23Q4 重新呈現強於工業的均值迴歸勢頭，新增庫存同比增量較 23Q3 上升 4986 億。同時目前服務業新增庫存同比（-3919 億）仍低於工業（-633 億），後續補庫彈性與空間更大的仍在服務業。

利潤：12 月工業利潤增速回落，營收與成本出現惡化。12 月工業企業利潤累計同比回升 2.1pct 至-2.3%，當月同比回落 12.7pct 至 16.8%，拆分利潤當月增速貢獻結構來看，拖累其一源於營收增速回落（同比-5.6pct 至 2.0%，兩年平均-2.6pct 至 0.6%），估算營收對利潤增速的單月貢獻回落 6.7 個百分點。其二為成本壓力上升，在 11 月明顯改善後，12 月成本對利潤增速的單月貢獻、大幅回落 26.8 個百分點至-2.2 個百分點，12 月成本率（83.3%）也高於季節性。相較而言，整體利潤增速回落幅度小於營收與成本拖累，主因短期波動巨大的其他損益分項 12 月有所走高，與集中性結算投資收益有一定關係。

營收：投資驅動的煤炭冶金產業鏈增速仍最高，消費行業走弱明顯。分結構看，絕對水平方面，投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收增速（1.7%）仍是最高的，而下游消費（0.3%）和石油化工（0.8%）偏低，相對變化方面，12 月下游消費行業營收兩年平均增速回落幅度最大（-4.1pct 至 0.3%），其中汽車、計算機回落幅度較大，而地產竣工拉動的傢俱有所回升。此外，煤炭冶金產業鏈、石油化工產業鏈營收兩年平均增速也有所走弱。

利潤率：油價上升 + 需求走弱導致下游剛性成本率上升，共同擠壓利潤。12 月工業企業利潤率回落 182bp 至 5.2%，回落幅度大於季節性。其中成本壓力再度上升時主要原因，結構上成本壓力來自兩大領域：其一，前期國際油價再度走高抬升我國石油化工行業成本率。石油化工產業鏈成本率上升 39bp 至 84.5%，上升幅度大於季節性，是三大行業中唯一成本率上升的行業。其二，消費需求走弱而前期下游投資過熱，產能過剩風險繼續加劇下游剛性成本壓力。下游消費行業成本率環比下行 160bp 至 81.3%，環比跌幅小於季節性。

利潤結構：走弱幅度，下游消費>石油化工產業鏈>投資驅動的煤炭冶金產業鏈。分行業看，下游消費行業在營收走弱、成本壓力抬升的雙重擠壓下，利潤增速下行幅度最大（兩年平均，-19.4pct 至-13.7%），其次石油化工產業鏈在油價上升抬升成本背景下，利潤增速也有所走弱（兩年平均，-10.8pct 至-10.3%）。而投資需求驅動的煤炭冶金產業鏈雖然也經歷營收走弱與成本抬升的壓力，但營收表現相對好於其他行業，利潤增速（同比-4.5pct 至 29%，低基數下兩年平均 +29.5pct 至 43.1%）走弱幅度相對小於另外兩大類行業。

展望：服務業先於工業啓動補庫、且彈性更大。12月工業企業利潤數據顯示，工業品需求仍是影響企業盈利的關鍵，12 月走弱也相應導致剛性成本率抬升，再次雙向擠壓利潤。而庫存增速雖有所回升，但目前下游庫存明顯低於中上游，工業整體實際庫存絕對水平也並不低，工業補庫仍未真正啓動。相較而言，此前更低的終端服務業（貿易商）庫存在四季度重現升勢，且幅度大於工業。展望後續，22Q4-23Q2 的企業盈利走弱，將滯後壓制 23Q4-24Q2 的工業庫存，預計工業實際庫存更可持續回補在二季度之後。考慮到服務業庫存更低、且已觸底回升，後續服務業補庫或快於工業，同時也需要政策加力穩定企業信心，若服務業庫存加快回升，或是今年 GDP 增速可能好於市場預期的一個重要來源。

以下為正文

周觀點：服務業 “補庫” 先於工業啓動一、庫存：工業實際庫存小幅回升，服務業庫存指標改善幅度更大

12 月工業企業產成品存貨同比回升 0.4pct 至 2.1%，連續兩個月走弱後首次回升，實際庫存同比也有所上行，12 月回升 0.7pct 至 6.2%。拆分結構來看，截止 11 月，庫存增速結構仍呈現上游（5.3%）、中游（5.3%）高於下游（2.8%）的情況，這與前兩輪工業補庫啓動時（2017-2019、2021-2022）下游高於中上游有明顯差異。本輪工業企業尚未出現明確的持續補庫跡象，從實際庫存增速絕對水平來看也處於歷史中樞水平、並非低點。相較而言，更靠近終端的服務業庫存（批發零售業）增速此前下行至歷史新低，而 23Q4 重新呈現強於工業的均值迴歸勢頭，新增庫存同比增量較 23Q3 上升 4986 億至-3919 億。同時考慮到目前服務業新增庫存同比（-3919 億）仍低於工業（-633 億），後續補庫彈性與空間更大的仍在服務業。

二、利潤：12 月工業利潤增速回落，營收與成本出現惡化

12 月工業企業利潤累計同比回升 2.1pct 至-2.3%，當月同比回落 12.7pct 至 16.8%，拆分利潤當月增速貢獻結構來看，拖累其一源於營收增速回落（同比-5.6pct 至 2.0%，兩年平均-2.6pct 至 0.6%），估算營收對利潤增速的單月貢獻回落 6.7 個百分點至 2.5 個百分點。其二為成本壓力上升，在 11 月明顯改善後，12 月成本對利潤增速的單月貢獻、大幅回落 26.8 個百分點至-2.2 個百分點，12 月成本率（83.3%）也高於季節性。

相較而言，整體利潤增速回落幅度小於營收與成本拖累，主因短期波動巨大的其他損益分項在 12 月有所走高，與 12 月集中性結算投資收益有一定關係。在 11 月增速明顯走低後，12 月對利潤增速的貢獻回升 25.1 個百分點至 18.4 個百分點，而該分項包含營業税金及附加、投資收益，變化主要跟隨投資收益，後者雖然佔比較低、但波動較大，數據上其他損益與投資收益變化也較為相關。

三、營收：投資驅動的煤炭冶金產業鏈增速仍最高，消費行業走弱明顯

12 月工業企業營收增速回落 5.6pct 至 2.0%，兩年平均增速（下同）也下行 2.6pct 至 0.6%，分結構看，絕對水平方面，投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收增速（1.7%）仍是最高的，而下游消費（0.3%）和石油化工（0.8%）偏低，相對變化方面，12 月下游消費行業營收兩年平均增速回落幅度最大（-4.1pct 至 0.3%），其中汽車（-4.5pct 至 3.1%）、計算機（-2.0pct 至 0.6%）回落幅度較大，而地產竣工拉動的傢俱有所回升（+1.6pct 至-4.3%），與 12 月社零數據表現整體一致，居民收入承壓仍在約束消費需求。此外，煤炭冶金產業鏈營收（-2.2pct 至 1.7%）、石油化工產業鏈（-1.8pct 至 0.8%）兩年平均增速也有所走弱。

四、利潤率：油價上升 + 需求走弱導致下游剛性成本率上升，共同擠壓利潤

12 月工業企業利潤率回落 182bp 至 5.2%，回落幅度大於季節性。其中成本壓力再度上升時主要原因，成本率環比下降 69bp 至 83.3%，環比跌幅明顯小於季節性。結構上成本壓力來自兩大領域：其一，前期國際油價再度走高抬升我國石油化工行業成本率。石油化工產業鏈成本率上升 39bp 至 84.5%，上升幅度大於季節性，是三大行業中唯一成本率上升的行業。其二，消費需求走弱而前期下游投資過熱，產能過剩風險繼續加劇下游剛性成本壓力。下游消費行業成本率環比下行 160bp 至 81.3%，環比跌幅小於季節性，其中汽車（83.4%）、計算機電子設備（83.6%）成本率偏高，醫藥成本率（56.9%）上行。此外煤炭冶金產業鏈成本率環比降幅也小於季節性（-53bp 至 84.2%）。

五、利潤結構：走弱幅度，下游消費>石油化工產業鏈>投資驅動的煤炭冶金產業鏈

分行業看，下游消費行業在營收走弱、成本壓力抬升的雙重擠壓下，利潤增速下行幅度最大（兩年平均，-19.4pct 至-13.7%），其次石油化工產業鏈在油價上升抬升成本背景下，利潤增速也有所走弱（兩年平均，-10.8pct 至-10.3%）。而投資需求驅動的煤炭冶金產業鏈雖然也經歷營收走弱與成本抬升的壓力，但營收表現相對好於其他行業，利潤增速（同比-4.5pct 至 29%，低基數下兩年平均 +29.5pct 至 43.1%）走弱幅度相對小於另外兩大類行業。

六、展望：服務業先於工業啓動補庫、且彈性更大

12月工業企業利潤數據顯示，工業品需求仍是影響企業盈利的關鍵，12 月走弱也相應導致剛性成本率抬升，再次雙向擠壓利潤。而庫存增速雖有所回升，但目前下游庫存明顯低於中上游，工業整體實際庫存絕對水平也並不低，工業補庫仍未真正啓動。相較而言，此前更低的終端服務業（貿易商）庫存在四季度重現升勢，且幅度大於工業。

展望後續，預計在發達國家供需缺口收窄支撐出口、房企信用融資改善與 “復工小高峰” 推動地產投資、基建加快發力、消費温和恢復過程中，工業品需求仍將改善，但這也需建立在更積極的地產與基建政策力度之上。而工業庫存是工業利潤的滯後指標，22Q4-23Q2 的企業盈利走弱，將滯後壓制 23Q4-24Q2 的工業庫存，預計工業更可持續的實際補庫階段在二季度之後。考慮到服務業庫存更低，且目前已呈現明顯觸底回升勢頭，後續服務業補庫或繼續快於工業，同時也需要政策加力穩定企業信心，若服務業庫存加快回升，或是今年 GDP 增速可能好於市場預期的一個重要來源。

作者：屠強、賈東旭、王勝，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《服務業 “補庫” 先於工業啓動》，本文有刪減

屠強 A0230521070002

賈東旭 A0230522100003

王勝 A0230511060001

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