政策解讀 | 中國降準超預期，更重要的信號是央行兩個表態！

報告摘要

1 月 24 日，央行宣佈將於 2 月 5 日下調存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元；1 月 25 日將下調支農支小再貸款、再貼現利率 0.25 個百分點，並持續推動社會綜合融資成本穩中有降。對此我們有以下理解：

第一，由於 1 月 MLF 利率與 LPR 報價未調整，市場前期對貨幣政策寬鬆的預期已有所下修；1 月 24 日央行提前宣佈 2 月 5 日降準超預期。我們理解，此時降準可能出於三點考量：一是提振市場預期，1 月 22 日國常會明確指出 “要採取更加有力有效措施，着力穩市場、穩信心”；二是既保障春節前現金投放的短期流動性需求，又能持續補充中長期流動性需求；三是進一步降低銀行負債成本，打開實體融資成本下降的空間；與其他流動性投放工具相比，降準的重要優勢之一是其低成本。

第二，50BP 的降準幅度同樣超預期。由於準備金率連續多年下降，基於政策空間的考量，近兩年降準基本是 25BP 的步幅。此次降準 50BP，我們理解一是春節期間金融機構所需流動性的季節性規模本就相對偏高。2017-2023 年數據顯示，正常情景下春節前取現對流動性的耗損大約是 1.6-1.8 萬億元；二是為了進一步傳遞出穩定微觀預期的積極信號。

第三，再貸款再貼現利率下調 25BP，我們理解主一是落實中央金融工作會議、中央經濟工作會議 “加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度” 的精神要求；二是重新拉開再貸款再貼現利率與銀行發放普惠小微貸款利率的利差，提高銀行支持普惠小微企業和涉農領域的積極性，緩解息差下降的壓力。以企業部門貸款加權平均利率作為普惠小微企業貸款利率的代理變量來看，2021 年以來，商業銀行利用再貼現再貸款資金髮放普惠貸款的利差縮減了 29BP 與 54BP。

第四，更為重要一個信號是在國新辦發佈會上，央行強調把 “維護價格穩定、推動價格温和回升作為把握貨幣政策的重要考量”、“為包括資本市場在內的金融市場運行創造良好的貨幣金融環境”，這兩個表述一個指向名義增長，即貨幣政策的會把推動名義增長回升和通脹中樞正常化當作一個目標，這一點切中當前經濟運行要害，對理解後續貨幣金融政策亦有重要指引意義；另一個指向資本市場，即貨幣政策目標會兼顧包括資本市場在內的金融市場運行環境。

第五，降準對債券市場流動性的影響比較直接，它將提升商業銀行對外融出資金和配置債券及同業資產的能力。對權益市場流動性的影響邏輯上有兩條路徑：一是提升風險偏好，引導增量資金入市；二是改善流動性環境，即降準投放基礎貨幣（超額存款準備金）—銀行擴表約束減弱—銀行增加資產購買擴表—派生更多增量存款—權益市場流動性擴張。

第六，從 1 月高頻數據、EPMI 數據來看，年初經濟運行環比大致平穩。金融市場表現波動主要因為微觀預期偏弱。去年底的中央經濟工作會議明確指出經濟存在 “社會預期偏弱” 的問題，會議指出需要 “在政策實施上強化協同聯動、放大組合效應”。1 月 24 日證監會強調 “建設以投資者為本的資本市場”；國資委表示進一步研究將市值管理納入央企負責人業績考核；央行宣佈將下調存款準備金率和再貸款再貼現利率，三個重要信息分別影響風險偏好、上市公司業績基本面、流動性環境，這對於金融市場預期修復以及實體經濟預期繼續改善均有積極意義。

正文

1 月 24 日，央行宣佈將於 2 月 5 日下調存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元；1 月 25 日將下調支農支小再貸款、再貼現利率 0.25 個百分點，並持續推動社會綜合融資成本穩中有降。對此我們有以下理解：

由於 1 月 MLF 利率與 LPR 報價未調整，市場前期對貨幣政策寬鬆的預期已有所下修；1 月 24 日央行提前宣佈 2 月 5 日降準超預期。我們理解，此時降準可能出於三點考量：一是提振市場預期，1 月 22 日國常會[1]明確指出 “要採取更加有力有效措施，着力穩市場、穩信心”；二是既保障春節前現金投放的短期流動性需求，又能持續補充中長期流動性需求；三是進一步降低銀行負債成本，打開實體融資成本下降的空間；與其他流動性投放工具相比，降準的重要優勢之一是其低成本。

1 月 22 日，國常會強調，要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加註重投融資動態平衡，大力提升上市公司質量和投資價值，加大中長期資金入市力度，增強市場內在穩定性。要加強資本市場監管，對違法違規行為 “零容忍”，打造規範透明的市場環境。要採取更加有力有效措施，着力穩市場、穩信心。要增強宏觀政策取向一致性，加強政策工具創新和協調配合，鞏固和增強經濟回升向好態勢，促進資本市場平穩健康發展。

50BP 的降準幅度同樣超預期。由於準備金率連續多年下降，基於政策空間的考量，近兩年降準基本是 25BP 的步幅。此次降準 50BP，我們理解一是春節期間金融機構所需流動性的季節性規模本就相對偏高。2017-2023 年數據顯示，正常情景下春節前取現對流動性的耗損大約是 1.6-1.8 萬億元；二是為了進一步傳遞出穩定微觀預期的積極信號。

每年春節前，由於集中消費、發放獎金紅包等需求，微觀主體會從銀行集中提取現金。商業銀行會先利用庫存現金來應對，當庫存現金不足時，會將準備金賬户中的超額存款準備金兑換為現金，應對微觀主體的取現需求。

2014 年、2017 年、2019 年和 2020 年，春節均在 1 月末或 2 月初，微觀主體取現的影響會集中體現在 1 月的 M0 中。這幾年 M0 的增量大約在 1.6-1.8 萬億元區間，從這一點來看，春節前取現對銀行體系流動性耗損的規模在 1.6-1.8 萬億元。

再貸款再貼現利率下調 25BP，我們理解主一是落實中央金融工作會議、中央經濟工作會議 “加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度” 的精神要求；二是重新拉開再貸款再貼現利率與銀行發放普惠小微貸款利率的利差，提高銀行支持普惠小微企業和涉農領域的積極性，緩解息差下降的壓力。以企業部門貸款加權平均利率作為普惠小微企業貸款利率的代理變量來看，2021 年以來，商業銀行利用再貼現再貸款資金髮放普惠貸款的利差縮減了 29BP 與 54BP。

2021 年以來，1 年期 MLF 利率下調了 45BP，1 年期 LPR 下調了 40BP，5 年期 LPR 下調了 45BP，企業部門貸款加權利率下降了 79BP，支農支小再貼現利率下降了 50BP，再貸款利率下降了 25BP。如果以企業部門貸款加權利率作為普惠小微企業貸款利率的代理變量，2021 年以來，商業銀行利用再貼現再貸款發放普惠小微貸款的利差縮減了 29BP 與 54BP。

更為重要一個信號是在國新辦發佈會上，央行強調把 “維護價格穩定、推動價格温和回升作為把握貨幣政策的重要考量”、“為包括資本市場在內的金融市場運行創造良好的貨幣金融環境”，這兩個表述一個指向名義增長，即貨幣政策的會把推動名義增長回升和通脹中樞正常化當作一個目標，這一點切中當前經濟運行要害，對理解後續貨幣金融政策亦有重要指引意義；另一個指向資本市場，即貨幣政策目標會兼顧包括資本市場在內的金融市場運行環境。

以往央行政策通常錨定的是實體經濟，多強調 “為實體經濟穩定增長營造良好的貨幣金融環境”，本次國新辦會議央行也再度強調了這一點。

除了這一點之外，本次國新辦會議，央行還特別強調 “認真貫徹落實國務院常務會議精神，強化貨幣政策逆週期和跨週期調節力度，着力穩市場、強信心，鞏固和增強經濟回升向好態勢，為包括資本市場在內的金融市場運行創造良好的貨幣金融環境”。即資本市場的變化也是央行政策的重要考量。

降準對債券市場流動性的影響比較直接，它將提升商業銀行對外融出資金和配置債券及同業資產的能力。對權益市場流動性的影響邏輯上有兩條路徑：一是提升風險偏好，引導增量資金入市；二是改善流動性環境，即降準投放基礎貨幣（超額存款準備金）—銀行擴表約束減弱—銀行增加資產購買擴表—派生更多增量存款—權益市場流動性擴張。

降準釋放的是基礎貨幣，它邏輯上有助於商業銀行擴表，購買更多資產。由於商業銀行不允許直接參與權益市場，所以降準對權益市場流動性的影響相對間接。它一則依靠風險偏好的回升；二則依靠銀行擴表後存款規模擴張，微觀主體投資資本市場的流動性增多。

從 1 月高頻數據、EPMI 數據來看，年初經濟運行環比大致平穩。金融市場表現波動主要因為微觀預期偏弱。去年底的中央經濟工作會議明確指出經濟存在 “社會預期偏弱” 的問題，會議指出需要 “在政策實施上強化協同聯動、放大組合效應”。1 月 24 日證監會強調 “建設以投資者為本的資本市場”；國資委表示進一步研究將市值管理納入央企負責人業績考核；央行宣佈將下調存款準備金率和再貸款再貼現利率，三個重要信息分別影響風險偏好、上市公司業績基本面、流動性環境，這對於金融市場預期修復以及實體經濟預期繼續改善均有積極意義。

風險提示：對降準和再貸款利率下調的理解不準確；居民部門風險偏好仍然偏低，金融流動性改善不及預期；海外流動性超預期收緊，外需超預期回落；地產銷售繼續偏弱回落，居民部門資產負債表受損未改善，價格中樞仍然偏低。

本文作者：鍾林楠，來源：廣發證券宏觀，原文標題：《【廣發宏觀鍾林楠】超預期降準有助於提振微觀預期》

鍾林楠 執證編號：S0260520110001

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