中國經濟的三場賽跑——地產與非地產、政策與經濟、經濟與信心

花旗大中華區首席經濟學家餘向榮博士展望 2024 年，認為中國經濟面臨的三場賽跑：地產和非地產行業的賽跑，政策和經濟的賽跑，以及經濟與信心之間的賽跑。贏得前兩場比賽是確保經濟穩定復甦的條件。同時持續的利好累積和信心修復也至關重要。

精彩觀點：

● 目前國內經濟呈現所謂雙軌復甦的特徵。一方面房地產負增長，但是非地產板塊實際上還是在擴張。

● 地產的直接間接貢獻在 30% 左右，而三大新行業通過快速增長，從產業的角度來講，貢獻已經可以與房地產基本匹敵。所以我們並不擔心沒有行業可以取代房地產在驅動經濟增長中的作用。

● 新增長模式是不是比舊增長模式更加美好，更加容易？答案是不確定的。因為經濟在供需兩端都要發生一些深刻的調整，供應鏈、勞動力市場都要以高端製造為中心調整。新增長模式最大的難點還是在需求端。

● 政策的及時響應，對於鞏固經濟復甦的勢頭是非常重要的。我們需要打破對經濟不斷減速的預期，來防止經濟不斷減速預期的自我實現。

● 我們預測美聯儲從七月份開始降息 100 個基點。那央行在此基礎上，有至少降息 20 個基點的空間。存款準備金利率也有全年 50 個基點下調的空間。

● 現在貨幣政策雖然外部約束打開了，但還面臨一定的內部約束，就是銀行的息差。未來的降息要以存款利率的下調為前提。

● 持續擴大的 M1、M2 增速差，對於後續經濟復甦和再通脹可能都不是一個積極的信號。所以信心其實也會影響政策的落地。

● 接下來幾個月是非常重要的經濟再評估窗口。開局財政預算的安排，兩會經濟工作的部署，以及三大工程的開工量，對於全年增長都會有舉足輕重的影響。從驅動力上來講，今年主要的增量來自投資。

中國經濟的三場賽跑

今年中國經濟大概需要經歷三場賽跑。

第一個是地產和非地產之間的賽跑。就是説非地產行業的增長能否抵消房地產的拖累，從而實現新舊動能的平穩的轉換。

第二個是政策和經濟之間的賽跑。也就是説宏觀經濟政策能不能夠足量、及時、且有效的響應，來鞏固經濟復甦的勢頭。

第三個是經濟與信心之間的賽跑，也就是説這些經濟和政策的利好是不是能夠持續累積，從而轉化為信心的修復。

如果贏得前兩場比賽，經濟就能確保進入穩定復甦的軌道上。當贏得第三場比賽，中國資產將迎來一個比較持續重估的窗口。我們接下來就從這三個角度來分析下今年的中國經濟。

一、地產和非地產的賽跑

如何管控去房地產化我們覺得是今年是最重要的問題之一。工業生產、服務業產出以及基建投資，在去年七月已經出現了週期的底部。但房地產相關指標顯然還沒有企穩。房地產滾動銷售，新開工以及 70 個大中城市的二手房價格還是回落的。

這就導致整個經濟呈現所謂雙軌復甦的特徵。一方面房地產增加值連續兩年負增長，但是我們看到非地產板塊實際上還是在擴張。

在去地產化的過程中，與地產緊密聯繫，比如説生產端的水泥、平板玻璃、粗鋼等等，這些工業生產從 21 年以來是萎縮的。零售端包括家裝，家電、這些地產後週期行業，零售額從 22 年以來，也呈現萎縮的情況。

相比之下，非地產相關行業的工業生產和零售其實都是有穩健增長。

從信貸資源分佈來看，地產和非地產的投放，分化就更加明顯。過去 12 個月新增房地產相關貸款幾乎歸零。而製造業和基建等行業的貸款快速增長，支撐了整個信貸的擴張。這就是經濟和政策在積極佈局新舊動能的轉換。

從今年的政策文件來看，地產之後經濟增長的動能靠什麼呢？我們認為政府至少在培育了三個主要的新的增長引擎，來填補房地產的不足。

第一個是科技創新。中國的研發支出佔 GDP 的比重是連年提高的，22 年已經超過 3 萬億，斜率改善的速度非常快，中國的科創表現實際上也遠遠超過其他同等發達國家。以半導體為例，我們做了個測算，以半導體個數計算，我國半導體、集成電路的自給率已經提高到接近 34% 的位置，以美元計價自給率也超過了 17%。未來國產替代還有很大的空間。這是第一個最最重要的抓手，科技創新。

第二個是先進製造業，高質量發展是中國下一波工業繁榮的標識性特徵。在穩定製造業份額過程中，新興行業的蓬勃發展，最典型的就是新三樣：電動車、鋰電池和太陽能電池。這也得益於全球的綠色轉型，正在成為中國出口非常重要的增長點。

整個新三樣的出口大概增長了 26%，這對整個出口增速的拉動，其實是非常顯著的。而且在逆全球化的背景下，其實我們很難想象，中國 22 年已經超過德國，23 年已經超過日本，成為全球最大的汽車出口國。

第三個抓手就是現代化的基礎設施。基建常常被當做對沖經濟下行的逆週期調節工具。但實際從長遠來講，它也是夯實產業發展、綠色轉型的必要條件。中國現在建設成本相對比較低，建設效率比較高。未來一段時間仍是佈局基礎設施體系的重要戰略機遇期。所以從 21 年來基建投入連續三年保持高個位數的增長，也是對沖了房地產投資下行帶來的壓力。

那麼，這些新興行業，新驅動力，它的規模能不能夠替代房地產的在國民經濟中的位置呢？

我們以投入產出表測算了三個具體行業的經濟貢獻。20 年房地產的直接經濟貢獻大概是 25%，基建大概是 13%。

具體來看科創、高端製造為代表的行業。第一個是機電產品，這裏包括機械設備、電子產品等等。第二個是交通設備製造，包括電動車、大飛機，以及過去幾年發展很快的造船。第三個就是電池。這三個子行業在 2022 年對中國經濟的直接、間接貢獻也達到了 17%。

到目前為止，地產的直接間接貢獻在 30% 左右，三個子行業通過之前的快速增長，從產業的角度來講，貢獻已經可以與房地產在目前情況下基本匹敵。

所以我們並不擔心沒有行業可以取代房地產在驅動經濟增長中的作用。

但問題是新增長模式是不是比舊增長模式更加美好，更加容易？我們倒覺得答案是不確定的。因為經濟在供需兩端都要發生一些深刻的調整，甚至是陣痛。比如説原來供應鏈是配合房地產的，那現在要以高端製造為中心，那麼供應鏈就需要調整。

在勞動力市場也一樣，原來房地產靠信貸驅動的模式。勞動力市場的技能跟新興產業企業所需要的技能就有一個錯配，包括新興行業可能還會面臨的各種地緣政治風險，都需要去解決。

新增長模式最大的難點可能還是在需求端。

比如説新興行業較為依賴出口。新能源裏面光伏 40% 出口，電動車 20% 出口，電池 15% 出口。如何更好的管控外部貿易風險，同時如何真正有效擴大內需，也是擺在新增長模式、新發展模式面前的一個難題。

所以今年新興產業能夠填補多少增長的空缺？其實主要是取決於需求。因為這三大新興的增長引擎都會強化中國作為一個生產型經濟體的特徵，鞏固中國作為世界工廠的地位。而因為中國目前在全球的比重已經很大了，進一步擴大出口，難免會面臨貿易保護主義。而在去地產化的轉型過程中，消費也面臨困境。這是我們對第一場比賽的思考。

二、政策和經濟的賽跑

雙軌復甦一定會有波折且相對脆弱。因為整體經濟增長需要取決於地產和非地產之間的相對力量。這就會讓大家感覺到經濟增長起起伏伏。從而引發對於復甦力度和持續性的擔憂。

所以政策的及時響應，對於鞏固經濟復甦的勢頭是非常重要的。我們需要打破對經濟不斷減速的預期，來防止經濟不斷減速預期的自我實現，這個很重要。

對於實現今年的增長目標，有沒有達成目標可信的配套政策尤為重要。因為如果大家覺得政策不足以實現目標，那就可能反而會迎來更多的質疑和懷疑，不利於預期的穩定。

今年政策組合還是會更為擴張性的。主要有財政和準財政政策來主導，貨幣政策起到配合作用。從領域上來講，基建基礎設施，包括三大工程，是財政、準財政發力的主要抓手。

從財政上來講，無論是提升赤字比重，還是通過增加預算外的長期建設國債或者是特別國債，地方政府專項債額度可能很難再進一步提高了，新增財政力度，我們測算大概相當於 GDP 的 1.3%。而且如果它聚焦投資，乘數效應相對會高。準財政方面，三大工程的資金來源來是非常重要的。PSL12 月開始重啓了，我們判斷這一輪的成投放規模，大概也是在一萬億左右。

央行需要保持寬鬆立場配合財政和準財政的發力。而且隨着美聯儲降息在望，外部匯率的壓力可能會就會逐步緩解。我們預測美聯儲從七月份開始降息 100 個基點。那央行在此基礎上，也有至少降息 20 個基點的空間。存款準備金利率也有全年 50 個基點下調的空間。

現在貨幣政策雖然外部約束打開了，但還面臨一定的內部約束，就是銀行的息差。我們需要銀行在化解房地產風險，地方債務問題中承擔一定角色。同時我們也需要保持金融穩定，保持銀行有支持實體經濟的能力。所以息差進一步壓縮的空間其實是有限的，未來的降息要以存款利率的下調為前提。

現在房地產政策還有哪些招可以出，其實需求端能夠放鬆的都放的差不多了。所以房地產政策的重心將逐步從需求端放鬆轉向投資端託底。

去年其實從降準、降息到房地產政策調整，到預算修訂，政策應該説是頻出的，但效果好像不及預期。從市場的角度來看，大概有兩個原因。一方面政策很大程度上是有滯後性的。另一方面，政策節奏和市場預期也存在一定的錯配。所以政策落地需要及時且足量。

中央經濟工作會也指出了，要增強宏觀政策取向的一致性。這實際上對今年政策執行，提出了更高的要求的。宏觀政策靠前發力，足量發力，而且把握好節奏加強協調，這樣對於穩定增長和提振信心的效果將會更加明顯。政策溝通對於錨定預期來講，也是不可缺少的，這就是政策和經濟之間的關係。

三、經濟和信心的賽跑

去年整體來看，信心整體偏弱，實際上也影響了政策效果。目前 M1 增速接近歷史最低位。反映的就是企業短期支出意願比較低，這可能也部分反映了房地產調整的影響。其實 M2 跟 M1 的增速差大概領先 PPI 通脹大概六個月。

那當前持續擴大的 M1、M2 增速差，對於後續經濟復甦和再通脹可能都不是一個積極的信號。所以信心其實也會影響政策的落地。那即使經濟和政策利好及時兑現，是不是信心一定會回來，或者説顯著回來，可能答案也是未必。

除了經濟增長，我們認為改善信心還需要幾個必要條件：包括房地產的穩定、通縮風險逐步退出、以及政策不確定性的下降。

從政策信號上來講，當然正在正確的軌道上。逆週期政策措施在加碼，房地產託底意圖也越來越明顯，最近政策也更多強調協調。政策效果的顯現還需要一定的時間，所以市場信心的重建也需要一定的耐心。

那提升信心到底是靠刺激還是靠改革？

大規模的政策刺激可能有利於在短期內扭轉市場的情緒，但未必有益於長期結構性問題的解決。比如説房地產債務，人口、科技等等，這些長期挑戰還是需要結構性方案。

但説到改革，其實改革更難，而且結果也更加不確定。所以同時可能還面臨一個風險，就是市場對於改革可能缺乏必要的耐心。所以政策似乎也希望在刺激和改革之間尋求某種的平衡。

中央經濟工作會議基本上是排除了大水漫灌的可能性，將結構性改革，包括亟待進行的財政改革提到了更高的位置。三中全會應該是進一步觀察改革思路的重要場合。

接下來幾個月可能是一個非常重要的經濟再評估窗口。

今年開局財政預算的安排，兩會經濟工作的部署，以及三大工程的開工量等等。這對於全年增長都會有舉足輕重的影響。但從驅動力上來講，今年主要的增量應該説是來自投資。基礎設施投資大概能從去年 5.8% 左右加速到今年 8.5% 左右。由於新開工的下滑，三大工程就會成為影響地產投資實際增長最關鍵的變量。如果按預期 1 萬億 PSL 資金淨數、有效投向三大工程。房地產投資的降幅會有一定的收窄。

所以製造業投資實際上是今年穩定整體固定資產投資增速的錨了。因為我們還有高端製造、產業升級的政策訴求在，所以製造業投資還是可以保持 7% 左右的增長。那麼固定資產投資增速就有望從去年 3% 不到提高到今年接近 5% 的增長。投資對 GDP 的貢獻就也會從去年的 1.5 提高到 1.9 個百分點。

消費會延續復甦的態勢。因為去年消費實際上得益於重啓效應，但現在境內旅遊、客單價都已經回到疫情前水平了。所以其實社會活動已經基本正常化了。那後續的增長，無論是商品消費還是服務消費，都需要靠內生動力，特別是信心的改善，當然也要靠政策有所支持。

要改善消費者信心，一方面其實還是要加大力度穩定房地產，避免負向財富效應，要贏得第一場賽跑。第二個的話還是要擴採取擴張性的宏觀政策，提升個人收入預期，來贏得第二場賽跑。這些都需要時間來開展。

我們中央經濟工作會也講到要提振新能源汽車、電子產品等大宗消費。積極培育智能家居、文旅、體育賽事等新型消費增長點。但是政策定調可能是定向和節制的。普遍的、大規模的、直接對居民轉移支付，這個可能性我們覺得比較低。

在這樣一個背景下，我們預測零售總額大概是同比增長 5.7% 左右，接近 50 萬億的規模。但邊際上消費對於 GDP 的貢獻，因為基數效應有所收窄。

因為外需走弱以及產業遷徙等因素還會拖累進出口。但實際上我們對整個出口並不悲觀。因為全球的科技週期或者説電子週期在復甦，中國產業升級也在取得進展，競爭力在進一步的提高。發達國家需求儘管可能衰退，但也可能從服務業逐步迴歸商品。這就利好包括中國在內的出口型經濟體，而且很多新興的貿易伙伴，它們的需求也可能在增長，所以出口增速會從去年負增長轉為約 1.8% 的正增長。進口可能會從投資驅動的模式裏受益更多，可能從去年-5.5% 左右反轉到今年大概 3% 以上的正增長。那麼相應就意味着商品貿易順差會有所收窄。

另一方面，我們境內遊基本正常化了，但出境遊其實還沒有完全正常化，所以今年還有重啓效應有待釋放。所以服務業貿易赤字今年可能反而會有所擴大。綜合商品和服務貿易預計經常賬户，進出口對 GDP 還是拖累，但降幅會收窄到-0.3% 左右。

最後今年可能會略有再通脹，在去年很低的基數上，應該逐步回正。全年的基準預測 CPI 上漲 1.2%，PPI 上漲 0.4%，對應 GDP 平減指數也會從去年負值恢復到今年 0.9% 左右。這也意味着 24 年名義 GDP 增長會有所反彈。

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