中國十年期國債收益率跌破 2.5% 意味着什麼？

核心觀點

昨日開盤十年國債活躍券 230026 下破 2.5% 一線，逼近 2020 年 4 月疫情時低點 2.48%。早盤利率下行的直接原因是，前晚新華社發佈的新聞稿中，央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，“中國人民銀行將強化逆週期和跨週期調節，從總量、結構、價格三方面發力，為經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境。”“在總量方面，中國人民銀行將綜合運用公開市場操作、 中期借貸便利、再貸款再貼現、準備金等基礎貨幣投放工具，為社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。同時， 防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩運行。” 市場降息降準預期進一步強化。

突破 2.5% 意味着什麼？回顧歷史，我國債券市場長期呈現 “大三角” 收斂格局，十年國債收益率的 “頂” 逐級下移， “底” 卻始終比較穩固。2013 年以來，十年國債利率上限累計下行超過 150BP，但 2.5%-2.6% 幾乎成為歷史 “最低刻度”，至今沒有實質性突破。

我們在 1 月 2 日的週報《新起點上審視利率空間》中提到：從傳統的分析框架來看，長端利率=資金利率 + 期限利差， 期限利差有可能系統性的低於歷史均值，資金利率是關鍵。因此，基準情形下，如果 2024 年銀行負債端（存款 +MLF）利率繼續下行 1-2 次，加上長期經濟預期導致期限利差維持低位，十年國債 2.5% 的下限就有望打開。具體來看： 一是降息引導資金利率下行。如果以逆回購（1.8%）作為 DR007 的錨，可能至少還需 1-2 次降息（10-20BP），屆時 DR007 穩定在 1.6-1.7%，考慮期限利差更低，空間可能打開； 二是銀行負債成本仍偏高，存款利率需要繼續下調。2024 年信貸總量訴求有所弱化，有助於繼續打開存款降息空間， 預計今年還有至少 1-2 次存款利率全面下調，屆時長端利率下限有望突破至 2.4%； 三是美債利率逐步下行概率高，中美利差壓縮，但利差大概率仍為負。不過，以內為主是貨幣政策的主要原則，且外資不是我國債市的核心定價力量，中美利差對利率底的制約不如前兩點明顯。

利率行至當前位置，後續怎麼看？目前債市面臨的環境是：1）基本面環境仍未逆轉（新舊動能切換的大環境，地產磨底 + 地方債務嚴控）；2）財政政策不擔心（上半年供給壓力不大、財政資金投放）；3）貨幣政策有期待（短期重視是防空轉，中期降準降息仍可期 +PSL 等結構政策）；4）金融嚴監管、地產政策（小幅擾動）；5）機構尤其是非銀機構仍缺資產。因此，我們建議年中之前仍以偏樂觀態度尋找機會為主。空間上，隨着存款利率和政策利率繼續調降、中美利差壓縮，約束有望逐步打開，關注春節後到二季度時點，屆時有可能挑戰 2.4%。

短期市場隱含的預期已經很高，貨幣寬鬆博弈是重點。目前市場已經 price in 了較多的降息降準預期（10 年國債從 2.6% 上方下行至 2.5% 以下，下行幅度超過 10bp），有一定程度搶跑。與去年低點相比，當時市場擔心幾大灰犀牛共振 + 資金面遠比當前更松，可見市場已經隱含了很高的降息預期。部分銀行等可能存在買不下手，將公募債基作為流動性管理工具的行為。因此，一旦降準降息利好兑現，都可能在當日形成階段低點。不過大方向未逆轉，長端利率即便調整， 仍可能是階段性 “歇歇腳”，回調風險整體可控。中期如果財政政策加碼，疊加地產政策或地產企穩，需要更加提防階 段性調整風險。

利率下行至低位，更關注預期差。後續預期差可能來自何處？一是，金融嚴監管是今年的主基調，資本新規執行 + 證監會對公募基金信息披露要求（銀行借公募基金持有債券需承受 1.2 倍風險權重），季末銀行對債基的贖回仍存在一定風險；二是，近期資金分層問題加劇，中小銀行面臨融資難、融資貴等問題，考慮中小銀行在債券市場的地位上升，若後續監管趨嚴，可能對債市有一定影響；三是，貨幣政策寬鬆時間來看，若央行等待新的基本面數據再做決定，以及基本面數據不及預期的差，是否推後寬鬆時間；四是，市場對基本面預期過於一致，且更關注中長期邏輯，也可能存在預期差可能。

當前位置，應如何操作？普遍的感受是仍不悲觀但已經買不下手，建議持有 1-3 年利率 + 交易長端利率（預期打得有點足，降準降息兑現可能就是階段性低點）+ 持有主流城投債（不宜更激進）+ 持有二永債（保險品種性價比較高，關注 TLAC 等供給壓力）+ 轉債防守待反擊（性價比策略或依託債性）。此外，利率如此低的情況下，機構也可以藉助工具化產品參與市場，若利率走勢不及預期，直接贖回產品或可降低操作成本，但也會造成市場在關鍵時點更劇烈波動。

本文觀點來自華泰證券分析員張繼強（SAC No. S0570518110002）、仇文竹（SAC No. S0570521050002）等於 1 月 9 日發佈的報告《十年國債收益率觸及 2.5%》，華爾街見聞有刪節

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