理解市場 | 就在 1 月中旬！市場將迎來關鍵拐點

開年首周資金的跨年效應顯著，機構調倉和加倉均抱團於紅利低波，市場交易生態和風格分化趨於極致；1 月中旬是關鍵時點，隨着經濟數據和地緣擾動的落地，政策將持續加碼，場外配置型資金預計將逐步入場，市場將迎來重要拐點，當前依然建議優先佈局以科創為代表的超跌成長。

一方面，資金的跨年效應較往年更為顯著，無論是避險情緒演繹、機構存量調倉、長期資金加倉，開年資金行為的共識高度集中於紅利低波主線，相關交易迅速擁擠，市場交易生態和風格分化趨於極致；美元降息預期下修普遍擾動全球股市，春節前後國內降息概率較大。

另一方面，1 月中旬將迎來關鍵時點，國內經濟數據披露落地，打開政策再加碼的重要窗口；中國台灣地區領導人選舉落地，資金行為模式將趨於明確，場外配置型資金預計將逐步入場。

資金跨年效應顯著，是開年市場波動的主因

1）資金的跨年效應較往年更為顯著，機構調倉和加倉均抱團於紅利低波。首先，根據對中信證券渠道調研的數據，樣本主動權益公募基金過去 4 周淨贖回率都處於 0.1%~0.2% 的極低位置，中小型活躍私募投資者的實際倉位已連續 12 個交易周在 68%~71% 中低位波動，贖回和降倉都非市場波動的主因。其次，倉位處於高位的公募集中調倉，其前 100 大重倉股的動態 P/E 在年前收於 12.9X，當時已處於 2010 年以來 1% 的極低分位，但本週進一步下探至 12.2X 新低；以科創 50 為代表的 “機構成長股” 在去年錄得月線 “八連陰” 後，開年第一週再次下跌 5.2%。再次，本輪外資流出已接近尾聲，海外中國基金贖回壓力帶來的賣出行為已連續 2 周顯著緩和，本週淨贖回率縮減至 0.04% 極低水平，北向資金開年以來的淨流出僅 55 億元。最後，低配權益的險資和理財子等長期資金今年逐步加倉低估藍籌的趨勢依然較強。綜上所述，無論是避險情緒演繹、機構存量調倉、長期資金加倉，開年資金行為的共識高度集中於紅利低波主線，相關交易迅速擁擠，開年第一週紅利低波指數日均成交額接近 200 億元，環比年前一週上升了 39%，且相對錶現靠前的行業主題幾乎都是紅利低波品種。

2）市場交易生態和風格分化趨於極致。首先，2022 年以來避開機構重倉股的資金交易行為近期依然在極端化，1 月 5 日收盤的科創 50、國證 2000、中證 2000、萬得微盤股指數最新點位分別處於 2020 年以來的 0%、28%、50%、99% 分位，分化及其明顯。其次，紅利低波更多是在經濟預期不佳時進行防禦性配置的工具，其收益來源包括債性的高股息、股性的防禦配置、低波增強風險收益、還有長期持有的複利效應，對參與資金的穩定性有較高需求。最後，當前紅利低波交易擁擠更多是資金行為所致，會較快透支其配置性價比，甚至損害其長期安全性：一方面，截至 2024 年 1 月 5 日，紅利低波指數和滬深 300 的 PB 之比為 0.53，處於 2021 年以來的最高位置；另一方面，市場當前對經濟的預期相比政策目標存在較大上修空間，隨着經濟預期在政策支撐下上修，紅利低波相對錶現會有走弱。

3）美元降息預期下修普遍擾動全球股市。一方面，1 月 3 日發佈的美聯儲會議紀要沒有釋放進一步鴿派的信息：官員們並未在會議上討論何時開始降息，且與會者保留了若通脹再次升温就加息的選項；另一方面，美國 12 月失業率保持在 3.7% 的低位，低於預期，時薪同比增長反彈至 4.1%，高於預期。受其影響，市場對美聯儲降息的預期從年前的高位下修，驅動近期美元指數和美債收益率回升。CME 數據顯示 3 月降息概率下降至 62.3%，5 月前降息的概率為 92.3%。降息預期下修壓制全球市場風險偏好，標普 500 和納斯達克指數開年第一週分別下跌 1.7% 和 3.34%，全球股市普遍受到負面影響，MSCI 全球和新興市場指數同期分別下跌 2.01% 和 2.37%。我們認為，受實際數據約束，特別是考慮到失業率上行趨勢，美聯儲最早將在今年年中首次啓動降息。

4）國內開年公開市場回籠下，預計春節前後還有降息操作。一方面，本週（1 月 2 日-1 月 5 日）共有 26640 億元央行逆回購到期，央行合計開展 2410 億元逆回購操作，淨回籠 24230 億元；但考慮到去年最後一週高額淨投放 12570 億元，央行跨年熨平流動性波動的背後，銀行間市場整體穩定，本週 DR007 維持在 1.8% 以下，一年期同業存單利率維持在 2.45% 附近。另一方面，回顧近五年的貨幣政策操作經驗，春節前後往往是央行降準降息的重要窗口，中信證券研究部 FICC 小組判斷，目前經濟修復需求、實際利率情況等角度來看，一季度存在較高的降息概率，春節前後落地可能性較大。

1 月中旬是關鍵時點，經濟數據落地

政策繼續加力，資金行為模式趨於明確

1）1 月中旬，受季節性與週期性因素共振影響的經濟數據落地。首先，去年末經濟收官數據逐步披露中，顯示生產景氣進一步放緩，12 月製造業 PMI 較上月下降 0.4 個百分點至 49.0%；產需兩端均有回落，生產指數和新訂單指數分別為 50.2% 和 48.7%，較前值下降 0.5 和 0.7 個百分點。其次，基數影響下預計 12 月通脹和出口數據温和回升，預算內財政支出快速放量，基建增長表現相對亮眼，固定資產投資增速也料將有所上升。最後，預計信貸投放邊際好轉疊加政府債發行量較大，社融增速將有所改善。

2）1 月中旬，是把握和部署下一階段擴張性政策的重要窗口。1 月中是重要的宏觀預期校準窗口，政策制定有充分的數據參考後，預計還有再次發力的必要和空間。首先，預計以進求穩的導向不變，中財辦副主任韓文秀 1 月 2 日在《人民日報》撰文指出，2024 年中國經濟工作要多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策，謹慎出台收縮性、抑制性舉措，不符合新時代要求的體制機制和政策舉措要及時破除。其次，市場關注的 “三大工程” 改造需要大量中長期低成本資金，近期數據顯示央行已重啓 PSL，三大政策性銀行在 2023 年 12 月單月新增 PSL3500 億元，預計相關資金部分將應用於上述領域，預計後續 PSL 或將繼續投放，今年全年規模不止 3500 億元。伴隨資金陸續到位，“三大工程” 建設也進展積極，深圳、重慶、廣州等地在三大工程均有因地制宜的地方實踐。

3）1 月中旬，中國台灣地區領導人選舉落地，資金行為模式將趨於明確，場外配置型資金預計將逐步入場。2024 是全球選舉大年，外圍頻繁擾動是常態，我們認為當前中美關係處於階段性緩和期。一方面，2023 年 11 月中美兩國元首會晤的意義在於在底線問題上管控分歧、在全球挑戰上共擔責任，會晤後中方致力於淡化摩擦升級，積極倡議推動中美關係健康、穩定、可持續發展。另一方面，12 月的中央外事工作會議上再次倡導平等有序的世界多極化和普惠包容的經濟全球化，且在美國 “去風險” 戰略的背景下我國已經做好了積極的政策應對，正在盡最大努力將可能帶來的負面影響降到最低。此外，2024 年中國台灣地區領導人選舉將於 1 月 13 日開票，近期抹黑大陸的言論頻發，國台辦發言人 1 月 4 日做出回應，認為選舉本是對政黨、候選人的一次集中檢視，而抹黑大陸是民進黨的慣用伎倆。我們認為月中時點過後，外部地緣因素對市場預期的擾動將快速回落，資金行為模式將趨於明確，場外配置型資金將逐步入場。

資金跨年效應顯著，月中迎來關鍵時點

開年首周資金的跨年效應顯著，機構調倉和加倉均抱團於紅利低波，市場交易生態和風格分化趨於極致；1 月中旬是關鍵時點，隨着經濟數據和地緣擾動的落地，政策將持續加碼，場外配置型資金預計將逐步入場，市場將迎來重要拐點。配置上，當前市場仍處於 “三階段配置策略” 中的第二階段，建議優先佈局以科創板為代表的超跌成長，行業配置上則主要圍繞科技和醫藥板塊展開。

風險因素：中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策推出、實施力度及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣政治風險升級。

中信證券研究

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