Goldman Sachs: 17 Speculations on the Global Market in 2024

經過兩年加息風暴的洗禮，市場終於在 2023 年底迎來美聯儲轉向信號，而且一路走來，美國經濟的韌性也強於預期。進入 2024 年，加息可能不再是市場的最大威脅，但風險依然存在。

高盛對沖基金銷售主管 Tony Pasquariello 在最新發布的文章中指出，從基本面上看，形勢較為友好，但從技術層面如市場情緒、倉位和風險溢價來看，形勢較為嚴峻。

Pasquariello 認為，2024 年美股將在較寬幅區間內震盪，行業分化明顯，不會出現過去四年的大漲趨勢。大型科技股短期內可能會出現回調，但在長期仍有望跑贏。

高盛模型顯示，如果美聯儲在 2024 年降息 5 次，10 年期美債實際收益率將在年底降至 1.7% 左右，標普 500 指數則有望在年內升至 5100 點。

至於其他市場，高盛認為，部分新興市場有望在 2024 年跑贏全球大盤，日股仍有上漲空間，但漲勢可能不如去年上半年，今年上半年日本央行不太可能放棄負利率政策。

他還指出，2024 年全球市場面臨的最大風險是財政問題，各國若實施寬鬆財政政策，需要通過發債籌措資金。在美國，需要發行淨額為 2.4 萬億的美債，過去幾個月裏有人一度擔心沒有足夠的需求來吸收這麼多長債。

以下是 Pasquariello 對 2024 年全球市場的 17 個想法：

1. 年末美股大漲是從 1 月份偷來的嗎？

連續 9 週上漲後 (創下現代歷史上最尖鋭的短週期漲幅之一)，市場已經嚴重超買，市場很可能迎來一些回調整理。

儘管 1 月初的市場通常是強勢的，但到目前為止，回調仍是主線。如果 1 月份股市繼續小幅下探，我不會感到驚訝。

2. 現在的倉位是怎樣的？

一種倉位測量方法是將全部倉位範圍定在-10 到 +10 之間，按照這個量度，我估計 10 月底交易員的倉位約為-8。到 12 月底，這一數字已升至 +8。雖然這是一個主觀判斷，但它基於高盛內部對各機構活動、清算數據和親身經歷的綜合分析。

雖然這很可能不準確，但我有信心地説：很難看出專業投資人如何在 1 月份繼續發揮 11、12 月強勁的火力。

此外，市場正處於第四季度財報公佈之前企業股票回購禁期最嚴峻的時期。目前的一個積極信息是，1 月通常是美國散户全年需求最大的月份。

3. 從更宏觀的角度來看，2024 年美股能否步入牛市？

要想美股在 2024 年步入牛市，要麼市盈率高於 19 倍，要麼每股收益高於 244 美元的共識預期，要麼兩者都超過。

你可能會説，我們在 2023 年末看到，金融狀況出現史詩級的寬鬆，為 2024 年的未來增長奠定了非常有利的基礎。這裏你可以進一步指出，歷史上只有三次貨幣環境寬鬆達到這樣的幅度，即 2003 年 6 月、2009 年 5 月和 2020 年 5 月，所有這幾次之後市場都實現了超常強勁的回報。

雖然我無法爭辯説那些時期即將重演，但我仍認為屆時市場會出現區間震盪。讓我們看看 Ben Snider（高盛資深策略師）是如何得出標普指數 5100 點目標的：

……到今年年底，分析師會自下而上地下調 2025 年標普指數每股收益的共識預期，從目前 275 美元下調至 263 美元，我們目前自上而下預測的預測是 250 美元，共識預測距離該預測還有一半路程，並與歷史上分析師的下調模式相符。

高盛經濟研究部預計美聯儲 2024 年將降息 5 次，10 年期美債實際收益率將在年底降至 1.7% 左右。

按我們的模型，這將支持 19-20 倍的公允市盈率。19.5 倍市盈率乘以 263 美元的每股收益，約等於 5100 點。

這相當於包括股息在內的 8% 總回報預期，低於過去 40 年中聯儲開啓降息週期首年的中位數 11% 和總統大選年的 11% 中位數。

就目前而言，我們預計，上行風險主要是，最近的貨幣環境寬鬆可能超預期提振企業盈利。

4. 美國大型科技股見頂是否已成為共識？

資本長期以來一直湧入美國科技股，這使我們面對一組資本佔有率很高、估值非常高的股票。正如我們近年來所看到的，這可能會導致科技股在一段時期內表現嚴重不佳。

此外，大數定律引發了業內對這些公司的市值繼續大幅增長的質疑。然而，如果你站在更高角度看，我認為這些公司擁有地球上最優質的資產負債表......它們正在創造和回報大量資本，並且它們最直接地受益於最火爆、最具影響力的新主題。

而且，這些股票的強勢表現完全是其收益增長優異的合理反映。最後，不要忘記 FANG 股幾年處於共識配置，但那並沒有妨礙它們表現卓越。

我的結論是：這些股票現在不便宜，持股廣泛，所以當前價格再增持需要謹慎選擇；但從更長遠看，我傾向於在重大調整時買入。

5. 以此為基礎，美股（漲勢）會擴大嗎？

到 2023 年底，許多人似乎突然同意這樣的想法：“弱勢” 股票將佔據領導地位。

這裏有這樣一個觀點：考慮到倉位和季節性因素，小盤股等板塊的走勢合理嗎？是的。對於最受美聯儲耗盡流動性打擊的資產來説，這是否是一個更有利的環境？是的。

我們是否應該期望 “七巨頭” 今年的表現再次領先六倍？不會。不過，我不想放棄科技股，而且對我來説，真正低質量股票的反彈也難以持續超過一兩個季度。

6. 人工智能將在市場中發揮多大作用？

如果説 2023 年中期標誌着生成式人工智能的崛起，那麼到年底市場關注度就會有所減弱。

我這樣説，是針對谷歌搜索趨勢數據、企業在財報電話會議上提到的人工智能以及行情本身。

考慮到我們在這個主題上所做的深入的研究工作，我認為這是一個結構性的發展，前面還有很多路要走。更具體地説，借用客户的一句話，即 2024 年將標誌着 “人工智能應用到人工智能技術改善” 的轉變。

7. 不要與美聯儲作對，對嗎？

這是第一原則，尤其是當美聯儲掌控局面時。因此，如果高盛的説法是正確的，即美聯儲將在 2024 年降息五次（隨後在 2025 年再降息三次），因為在 GDP 穩健增長的情況下通脹呈下降趨勢，這無疑對多頭有利。但是，當前這一因素顯然並未被股市忽視。

我對整體市場的看法是：不要和它作對，但也不要追隨它。同樣，我傾向於認為，在美聯儲與經濟增長的友好互動下，市場將受支持，但會被高倉位和高估值所限制。同樣，我可以很容易地看到這樣一種情況：市場寬幅震盪，過程中輪動頻繁，行業分化明顯。

8. 美國通脹一直都是暫時性的嗎？

否。因為美國多年來出現了高於趨勢的通脹，核心通脹仍然遠高於目標，家庭承受了巨大負擔（並導致了今天仍然存在的基本效應）。

儘管如此，隨着美聯儲不斷取得進展，通脹將在很長一段時間內保持結構性較高水平的説法似乎越來越不可能。

9. 美國消費者準備好增加支出了嗎？

不。消費者的悲觀情緒總是令我感到驚訝，尤其是在財報季節期間。

雖然我理解一些擔憂，但數據顯示情況良好，多家企業報告 11 月和 12 月的情況好於 10 月。

更大的問題是，美國失業率為 3.7%，去年新增了 270 萬個就業崗位，工資漲幅超過其他通脹指標，使家庭實際可支配收入增加。因此，有些地方仍將面臨壓力，但我認為鑑於勞動力市場的動態，美國消費者總體狀況良好。

10. 市場波動的宏觀驅動因素有哪些？今年成交量應該上升還是下降？

John Marshall 和我持一致觀點。

我們關注的第一個因素是經濟增長對股市波動性的影響。分析師的共識預測是，波動性將會增加，因為增長放緩和失業率上升與波動性上升相關。儘管如此，根據高盛更為樂觀的預測，股市波動性保持在目前的低水平是完全合理的。

第二個關鍵因素是投資流動。賣出波動率的投資者越多，做市商的對沖流量就越多，將對已實現的波動率施加下行壓力。這種影響可以從 2017 年極低的實際波動率中看出。

我們預計期權銷售策略將在 2024 年受到歡迎，導致實際波動率低於單獨使用宏觀增長估計的水平。將這兩者結合起來後，我們的模型表明 2024 年波動性持平甚至下降。

11. 新興市場在 2024 年能否跑贏全球大盤？

我的同事 Caesar Maasry 認為，2024 年，部分新興市場的表現可以超過部分發達市場，一些新興市場甚至可以超越歐洲，這主要得益於一些區域新興經濟體（例如韓國、台灣、南非、泰國、智利、波蘭）經濟的加速增長以及每股收益增長預期的增強。

13. “逆全球化” 的主題會持續嗎？

在某種程度上是這樣，“逆全球化” 可能會持續相當長一段時間。

14. 日本央行會調整負利率政策嗎？

2024 年上半年日本央行不太可能放棄負利率政策。市場對日本央行可能更快退出負利率政策或提高政策利率的預期比高盛的預期要高。市場參與者似乎預計第一季度或第二季度初將首次加息。我們仍然關注兩個關鍵因素：

1）工資增長速度，我們認為日本央行希望看到 2024 年春都集體勞資談判結果證實這一點；

2）工資增長對服務價格的影響，植田和男將其視為可持續通脹的必要證據。儘管工資漲幅可能會在春季得到進一步回升，但我們仍然預計，服務業通脹還需要幾個月的時間才能達到日本央行的目標。

15. 日股能否繼續上漲？

我認為是的，儘管漲幅可能比 2023 年上半年更小。去年我主要基於三點看好日股：

1）股東待遇和回報持續改善；

2) 外資流入日本股市；

3) 最重要的是，範式轉變幫助日本擺脱了長達三十年的通縮陷阱。

我認為所有這些仍然總體上有利於多頭，同時市場已經實現了一些成果，下一階段的遊戲將會更加困難。最終，我們預計東證指數到年底將升至 2650 點，每股收益增長 8%。

16. 今年全球最大的風險是什麼？

今年有許多地緣政治熱點值得持續關注，比如，許多國家尤其是美國將舉行總統大選，因此，“頭條輪盤賭” 式的風險只會在 2024 年上升。

然而，如果我必須選擇一個市場風險，那就是財政問題，各國若實施寬鬆財政政策，需要通過發債籌措資金。在美國，需要發行淨額為 2.4 萬億的美債；過去幾個月裏有人一度擔心沒有足夠的需求來吸收這麼多長期債券。

此外，現在美國的聯邦債務高達 34 萬億美元（僅在過去三個月就增加了 1 萬億美元）；由於這一數字可能會繼續上升，隨着選舉的臨近，市場是否會重新審視債務可持續性問題？

17. 大宗商品結構性牛市是否會修正？

大宗商品從 2020 年底開始觸底反彈，2022 年中期達到頂峯，然後出現回撤。儘管指數回報掩蓋了一些大宗商品的優秀故事（例如，黃金在去年 12 月底創下歷史新高），但事實上，自大宗商品觸及高點以來，很多人對其整體走勢失去了追蹤。以下是 Daan Struyven（高盛分析師）的未來展望：

地緣政治不確定性上升提升了大宗商品的對沖價值。人工智能的興起可能會增加電力和綠色金屬的需求，但也可能會增加傳統大宗商品的供應（比如通過更高的石油採收率）。脱碳對大宗商品需求的影響參差不齊。

我們預計，由於週期性背景改善，大宗商品價格會有所上漲，在綠色金屬和精煉石油供應方面存在結構性緊缺，同時商品對潛在地緣政治負面供應衝擊具有顯著的對沖價值。

經合組織（OECD）商業原油庫存水平，作為衡量供應緊張程度的首選指標，接近其歷史平均水平。然而，由於 OPEC 減產和美國頁岩油供應迅速增長，剩餘產能高達全球需求的近 6%。儘管這種剩餘產能有效地推遲了石油超級週期，但並不一定阻止它發生，因為長期供應驅動因素（如石油儲量壽命和石油資本支出）仍然看起來很緊張。