申萬宏源：如何理解超預期的利潤和低預期的庫存？

主要內容

11月工業利潤明顯反彈，主因營收回升後也帶動成本改善超預期。11 月工業企業利潤累計同比回升 3.4pct 至-4.4%，當月同比在低基數下大幅回升 26.8pct 至 29.5%，但環比（23.2%）也明顯好於 2020 年以來同期水平。拆分利潤當月增速貢獻結構來看，利潤三大結構均趨改善，其一為營收增速積極回升（同比 +4.7pct 至 7.6%，兩年平均 +0.4pct 至 3.2%），估算營收對利潤增速的單月貢獻 6.2 個百分點至 9.1 個百分點。其二為成本壓力明顯改善，估算成本對利潤增速的單月貢獻、在低基數下回升 28.8 個百分點至 24.6 個百分點，11 月成本率（84%）環比下降 64bp、環比跌幅也大於季節性。其三為費用壓力有所緩和，估算費用對利潤增速的單月貢獻回升 8.3 個百分點至 2.2 個百分點，

營收：投資驅動的煤炭冶金產業鏈回升明顯，下游消費行業也趨於改善。分結構看，受投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收兩年平均增速（+1.6pct 至 3.0%）明顯改善，其中黑色壓延回升明顯，有色壓延、通用設備也趨於上行，反映 11 月傳統基建提速、地產建安投資改善的雙重傳導。此外下游消費行業營收兩年平均增速雖然在高基數下回落 1.4pct 至 4.4%，但環比 6.2% 明顯好於季節性。其中醫藥、紡織服裝、皮革製品等行業營收增速均趨於改善，汽車維持較高水平。而石油化工產業鏈營收兩年平均增速則小幅下行。

利潤率：工業品需求改善，帶動中游投資、下游消費剛性成本率下降。11月工業企業利潤率回升 91.5bp 至 7.1%，回升幅度明顯大於季節性。其中成本壓力緩和是主因，成本率環比下降 64bp 至 84%，環比跌幅明顯大於季節性。結構上煤炭冶金產業鏈成本率改善（-56.9bp 至 84.7%、降幅大於季節性）最為明顯，其中黑色金屬採選、黑色壓延、有色採選、金屬製品成本率降幅均大於季節性，顯示投資需求改善後，前期結構性產能過剩、剛性成本率走高的領域，本月剛性成本率對應下行。此外下游消費行業成本率也趨於改善（-115bp 至 82.9%、降幅大於季節性），也顯示消費行業營收增速改善後對於相關行業剛性成本壓力的緩釋效果，包括紡織服裝、造紙、醫藥、汽車等行業。

利潤：改善幅度，投資驅動的煤炭冶金產業鏈>下游消費>石油化工產業鏈。分行業看，煤炭冶金產業鏈營收增速回升幅度最大，成本壓力改善的幅度也明顯高於其他行業，因此整體利潤增速（兩年平均，+18.5pct 至 13.6%）回升幅度最大，下游消費行業在營收改善、成本壓力緩和過程中，利潤也趨於改善，雖然兩年平均增速在高基數下回升幅度小於其他兩大行業，但環比（28.9%）明顯好於季節性，改善幅度大於石油化工產業鏈（9.1%）。

庫存：實際庫存繼續回落，或仍因上游加快去庫疊加貿易商低庫存傳導。11 月工業企業產成品存貨同比回落 0.3pct 至 1.7%，實際庫存同比進一步回落 0.6pct 至 5.5%。拆分結構來看，推動前期庫存增速走高的主要是上游，但三季度以來上游實際庫存增速加快回落，同時受更靠近下游的貿易商渠道庫存下行的拖累，下游庫存增速也朝着更低的貿易商庫存水平加速下行，導致近期整體實際庫存增速回落。相較而言，補庫週期的投資機會更多在於前期庫存去化更明顯的服務業（貿易商）庫存。

企業盈利將先於工業補庫啓動，補庫週期機會更多在於服務業（貿易商）。工業品需求仍是影響企業盈利的關鍵， 11 月受傳統基建提速、地產建安投資反彈的雙重影響，投資驅動的煤炭冶金產業鏈出現營收改善、成本率明顯下行的積極格局，推動整體工業利潤增速超預期。但 11 月工業實際庫存再度走弱，主因工業庫存實際上滯後於企業盈利 3-4 個季度。

展望後續，預計在發達國家供需缺口收窄、房企信用融資改善推動地產投資恢復、基建加快發力、消費温和恢復過程中，工業品需求仍將改善，而企業庫存是工業利潤的滯後指標，22Q4-23Q2 的企業盈利走弱，將滯後反映為 23Q4-24Q2 的工業企業去庫，預計工業實際庫存更可持續的補庫階段，更多在明年二季度後，考慮到服務業庫存更低，預計服務業補庫快於工業，但這也需要政策加力穩定企業信心，扭轉目前企業等微觀主體加快去庫存、持續拖累 GDP 的問題。

正文

一、11 月工業利潤明顯反彈，主因營收回升後也帶動成本改善超預期

11 月工業企業利潤累計同比回升 3.4pct 至-4.4%，當月同比在基數走低過程中大幅回升 26.8pct 至 29.5%，但環比（23.2%）也明顯好於 2020 年以來同期水平，已經回到 2011-2019 年平均水平。拆分利潤當月增速貢獻結構來看，利潤三大結構均趨改善，其一為營收增速積極回升（同比 +4.7pct 至 7.6%，兩年平均 +0.4pct 至 3.2%），估算營收對利潤增速的單月貢獻 6.2 個百分點至 9.1 個百分點。其二為成本壓力明顯改善，估算成本對利潤增速的單月貢獻、在低基數下回升 28.8 個百分點至 24.6 個百分點，11 月成本率（84%）環比下降 64bp、環比跌幅也大於季節性。其三為費用壓力有所緩和，估算費用對利潤增速的單月貢獻回升 8.3 個百分點至 2.2 個百分點，或與營收改善帶動單位銷售費用走低、利率下行緩釋企業利息支出等財務費用有關。

二、營收：投資驅動的煤炭冶金產業鏈回升明顯，下游消費行業也趨於改善。

11 月工業企業營收增速回升 4.7pct 至 7.6%，兩年平均增速（下同）也上行 0.4pct 至 3.2%。分結構看，受投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收兩年平均增速（+1.6pct 至 3.0%）明顯改善，其中黑色壓延（+5pct 至 0.3%）回升明顯，有色壓延（+0.8pct 至 8.7%）、通用設備（+0.1pct 至 1.6%）也趨於上行，反映 11 月傳統基建提速、地產建安投資改善的雙重傳導。此外下游消費行業營收兩年平均增速雖然在高基數下回落 1.4pct 至 4.4%，但環比 6.2% 明顯好於季節性。其中醫藥（+4.8pct 至 1.5%）、紡織服裝（+2.3pct 至-9.4%）、皮革製品（+3.8pct 至-2.7%）等行業營收增速均趨於改善，汽車（13.8%）維持較高水平。而石油化工產業鏈營收兩年平均增速（-0.5pct 至 1.7%）則小幅下行。

三、利潤率：工業品需求改善，帶動中游投資、下游消費剛性成本率下降

11 月工業企業利潤率回升 91.5bp 至 7.1%，回升幅度明顯大於季節性。其中成本壓力緩和是主因，成本率環比下降 64bp 至 84%，環比跌幅明顯大於季節性。結構上煤炭冶金產業鏈成本率改善（-56.9bp 至 84.7%、降幅大於季節性）最為明顯，其中黑色金屬採選（-438bp 至 74%）、黑色壓延（-203bp 至 93.2%）、有色採選 (-385bp 至 61%)、金屬製品（-136bp 至 85.6%）成本率降幅均大於季節性，顯示投資需求改善後，前期結構性產能過剩、剛性成本率走高的領域，本月剛性成本率對應下行。此外下游消費行業成本率也趨於改善（-115bp 至 82.9%、降幅大於季節性），也顯示消費行業營收增速改善後對於相關行業剛性成本壓力的緩釋效果，其中紡織服裝（-234bp 至 81.2%）、造紙（-294bp 至 83.5%）、醫藥（-205bp 至 56.4%）、汽車（-99.5bp 至 86%）等成本率環比降幅均大於季節性。

四、利潤：改善幅度，投資驅動的煤炭冶金產業鏈>下游消費>石油化工產業鏈

分行業看，煤炭冶金產業鏈營收增速回升幅度最大，成本壓力改善的幅度也明顯高於其他行業，因此整體利潤增速（兩年平均，+18.5pct 至 13.6%）回升幅度最大，石油化工產業鏈受益於油價下行帶動成本壓力緩釋，利潤增速（兩年平均，+7.4pct 至 0.5%）也積極回升，下游消費行業在營收改善、成本壓力緩和過程中，利潤也趨於改善，雖然兩年平均增速（+2.6pct 至 5.6%）在高基數下回升幅度小於其他兩大行業，但環比（28.9%）明顯好於季節性，改善幅度大於石油化工產業鏈（環比 9.1%）。

五、庫存：實際庫存繼續回落，或仍因上游加快去庫疊加貿易商低庫存傳導

11 月工業企業產成品存貨同比回落 0.3pct 至 1.7%，連續兩個月走弱，而實際庫存同比則延續前期走弱勢頭，11 月進一步回落 0.6pct 至 5.5%。拆分結構來看，推動前期庫存增速走高的主要是上游，但三季度以來上游實際庫存增速加快回落，10 月上游實際庫存增速大幅下行 5pct 至 3.8%，同時受更靠近下游的貿易商渠道庫存下行的拖累，下游庫存增速也朝着更低的貿易商庫存水平加速下行，10 月下滑 1pct 至 3%、下滑速度加快，導致近期整體實際庫存增速回落。相較而言，補庫週期的投資機會更多在於前期庫存去化更明顯的服務業（貿易商）庫存。

六、企業盈利將先於工業補庫啓動，補庫週期機會更多在於服務業（貿易商）。

11 月工業企業利潤數據顯示，工業品需求仍是影響企業盈利的關鍵，在 10 月需求走弱壓制利潤後，11 月受傳統基建提速、地產建安投資反彈的雙重影響，投資驅動的煤炭冶金產業鏈出現營收改善、成本率明顯下行的積極格局，推動整體工業利潤增速超預期，此外消費行業利潤也呈現穩步恢復格局，也反映工業品需求改善後對於剛性成本壓力的緩釋效果。但 11 月工業實際庫存再度走弱，主因工業庫存實際上滯後於企業盈利 3-4 個季度。

展望後續，預計在發達國家供需缺口收窄、房企信用融資改善推動地產投資恢復、基建加快發力、消費温和恢復過程中，工業品需求仍將改善，但這也需建立在更積極的地產與基建政策力度之上。而企業庫存是工業利潤的滯後指標，22Q4-23Q2 的企業盈利走弱，將滯後反映為 23Q4-24Q2 的工業企業去庫，預計工業實際庫存更可持續的補庫階段，更多在明年二季度後，考慮到服務業庫存更低，預計服務業補庫快於工業，但這也需要政策加力穩定企業信心，扭轉目前企業等微觀主體加快去庫存、持續拖累 GDP 的問題。

本文作者：申萬宏源證券屠強（執業證書編號：A0230521070002）、王勝（執業證書編號：A0230511060001），來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《如何理解超預期的利潤和低預期的庫存？——工業企業效益數據點評（23.11）》

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