美聯儲貨幣政策重心的重大轉變

引子

2023 年 12 月 1 日，鮑威爾在斯佩爾曼學院（Spelman College）進行了一場爐邊談話。期間鮑威爾表達了他對貨幣政策的看法：

我和我的同事們預計，隨着新冠疫情和重新開放的影響消退，以及限制性貨幣政策對總需求的影響，明年支出和產出的增長將放緩。

這次談話之後，兩年美債利率大幅下行，從 4.67% 下行至 4.55%，下行了 12bp。

在《美聯儲貨幣政策敍事範式的重大調整》一文中，我們討論了這一事件，並認為美聯儲敍事範式已經發生了調整：從加息範式調整為降息範式。

這次調整是一次非正式調整，算是正式調整前的預熱，背書的人員有沃勒、地方聯儲和鮑威爾。

2023 年 12 月的議息會議的官方聲明和新聞發佈會，標誌着正式調整終於落地。

在這次新聞發佈會上，鮑威爾的幾段話徹底扭轉了投資者的思考範式：

1、決策者正在思考、討論何時降息合適；降息已開始進入視野；沒有人宣佈抗通脹取得勝利，那還為時尚早；下一個問題是何時收回政策。

2、美聯儲認為在利率方面已經做得足夠了，但對這一觀點尚不完全有信心；關於降息時機的討論仍在進行中，將非常謹慎地做出決定。

3、人們對經濟將有不同的預測，這些預測可能會在市場條件中體現出來，也可能不會體現出來；重要的是，從長遠來看，金融狀況與美聯儲的行動保持一致；從長遠來看，市場環境與政策的一致性非常重要。

4、不會等到 2% 通脹率再降息的原因是那將會太晚，會超過目標；在通脹達到 2% 之前，需要減少對經濟的限制。

事實上，每一次議息會議的官方聲明像一份密碼本，協助市場去交易關鍵數據和解讀官員講話；更像一份規章制度，規範整個市場的預期。

點陣圖情況和兩年美債利率的調整

新聞發佈會落地之後，兩年美債利率大幅下行至 4.44% 附近。

這次議息會議披露了點陣圖，這份點陣圖認為，a、明年美聯儲將降息 3 次；b、聯邦基金利率的終止位置在 3.75 或者 3.50%；

市場在點陣圖的基礎上又進一步細化了預期降息路徑，

市場在兩個方面更加激進：

1、how fast，預計明年 3 月開始降息，隔一次議息會議降一次，總共降息 3 次；

2、how low，官員們預計兩年後的聯邦基金利率在 3.50% 或者 3.75%，市場進一步下修了 25bp，在 3.25% 附近；

如上圖所示，美聯儲制定大的方針引導市場，市場具體執行，最終，完成兩年美債利率的調整，形成貨幣供給曲線的移動。

隨着兩年美債利率的大幅下調，十年美債利率也大幅回落，一度擊穿了 4.0%：

貨幣政策依據

無論是對點陣圖的調整，還是具體措辭的調整，都需要一定的依據，畢竟美聯儲這套體系是個基於預期引導的貨幣政策體系，信譽至關重要。

相比於 9 月份，美聯儲下修了對 2024 年的經濟展望，主要包括以下兩個方面：

1、經濟增速由 1.5% 下修至 1.4%，雖然幅度不大，但是，也給明年 3 月、6 月、9 月、12 月的展望留了空間；

2、核心通脹從 2.6% 下修至 2.4%；

不論這份展望的依據是什麼，美聯儲對兩個事情表現了極強的信心，a、經濟軟着陸；b、通脹快速回落。

1、決策者正在思考、討論何時降息合適；降息已開始進入視野；沒有人宣佈抗通脹取得勝利，那還為時尚早；下一個問題是何時收回政策。

雖然鮑威爾沒有直接表態，並宣佈抗擊通脹取得勝利，但是，這份 EP 展示了很強的信心。

時間效應

投資者們很容易混淆一個事實：兩年美債利率才是真正的息，聯邦基金利率只是工具。

這意味着， 當美聯儲的敍事範式進入降息範式後，兩年美債利率會隨着時間推移而自發回落，我們稱之為時間效應。

如上圖所示，曲線之下的面積代表兩年美債利率。當美聯儲通過聲明、發佈會和點陣圖等手段確立了基本預期框架θ之後，隨着時間推移，內部面積會減少藍色矩形並增加橘色矩形，後者始終比前者要小，因此，面積會隨着時間推移減少。 目前，時間效應約為 9bp，即每個月兩年美債利率自然下行 9bp 附近。 基於時間效應，我們會發現，兩年美債利率下行最快的時刻，並不是在聯邦基金利率開始降低的時刻，而是，遠遠領先於這個節點。 最主要的原因在於，這個體系的核心是預期。

等着美聯儲真開始降低聯邦基金利率，黃花菜都涼了。

結束語

綜上所述，我們就完成了對本次議息會議的梳理，它最大的意義在於正式確認了美聯儲的敍事範式進入降息範式。

現在美聯儲終於有點大撒把的意味了， 要把自主權更多地給市場，這可能源於美聯儲觀察到了什麼（ ps：也可能是鮑威爾吸收了 2018 年底慘痛的教訓），把貨幣政策重心切換到—— 防止經濟衰退。

如上圖所示，正常情況下，市場享受了充分的自主權，可以自發下調兩年美債利率以應對需求收縮，從而穩定經濟；但是，抗擊通脹改變了這個模式，美聯儲把這個權力上收了回來，供給曲線和需求曲線之間的聯動效應大大降低了。

也就是説，抗擊通脹佔優時，美聯儲會盡量限制市場的自主權，製造摩擦；維護經濟佔優時，美聯儲會盡量解綁市場的自主權，減少摩擦。

4、不會等到 2% 通脹率再降息的原因是那將會太晚，會超過目標；在通脹達到 2% 之前，需要減少對經濟的限制。

顯而易見，這次會議更加深刻的變化在於—— 市場自主權的再分配，美聯儲開始鼓勵、甚至縱容市場去 YY，去搶方向盤了。因此， 未來美聯儲的鼓勵會多於敲打。

最後，還是希望大家好好體會一下美聯儲的一系列玩法：

一、這套體系到底是怎麼運行的；

二、如何絲滑地從抗通脹切換到防止經濟硬着陸；

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

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