美聯儲轉向，降息提前？中金：還有變數！

鴿派基調強烈的今年最後一屆 FOMC 會議落幕，美聯儲已經實質上表態加息終結，聯儲主席鮑威爾甚至直接喊出降息 “已逐漸進入視野”。市場為之歡呼。10 年美債快速降至 4%，美元下跌，美股和黃金大漲。利率期貨隱含 3 月開始全年降息 6 次。

回顧剛剛結束的 FOMC 會議，中金劉剛團隊（海外團隊）總結稱，本次政策會議傳遞出三大信號：

1. “官宣” 加息週期結束。會議聲明措辭小幅調整，從此前的 “決定後續進一步的加息幅度”（ln determining the extent of additional policy firming）改為 “決定後續任何的加息幅度”（ln determining the extent of any additional policy firming）。“any” 一詞代表鮑威爾不想完全排除加息可能性，但措辭變更意味着 “官宣” 加息停止。

2. 降息進入討論範圍，點陣圖隱含 3 次降息。針對市場最關心的降息路徑，本次會議 2024 年利率終點降至 4.6%，較 2023 年底的 5.4% 隱含 3 次降息，對比之下，9 月份點陣圖隱含 2024 年 2 次降息。雖然這一幅度低於期貨市場會前交易的 5 次（會前 CME 利率期貨預計明年 3 月即開始降息），但不論是鮑威爾的表態還是點陣圖的變化，都在往市場 “靠攏” 而非在 “敲打” 市場。與之相應的是，長期中性利率分佈在往更高方向轉移，但中位數維持 2.5% 不變。

3. 這一情形類似於 2019 年初 “倒逼” 不加息。此次美聯儲 “官宣” 加息結束，類似於 2019 年初，只不過此次略過了因為 2018 年底市場大跌的 “倒逼” 過程。2019 年初倒逼不加息成功後，美股開始見底反彈，美債利率震盪下行，直到 5 月份經濟數據轉弱推動降息預期升温，本次的區別在於此輪美股並未經歷大跌，且美債降息預期也已經充分計入。

劉剛團隊強調，美聯儲態度的軟化，可能意味着降息比該機構原本預想的 2024 年下半年更早，但基本面並不支持短期內就開啓降息。比照 2019 年的經驗，降息的到來可能需要一些標誌性的基本面變化，當時是 3m10s 利差首次倒掛，此次可能是失業率或者通脹突破閾值。

不過，值得指出的是，中金肖捷文（宏觀團隊）的觀點與劉剛團隊不同。肖捷文團隊認為，美聯儲明年降息路徑仍有較多不確定性：

其一，美聯儲對降息的預測是基於對通脹路徑的判斷，儘管今年通脹回落較多，但這不意味着明年通脹也會有同樣幅度的改善。實際上，過去一年通脹的放緩有很多是受益於供給的改善，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降，尚不清楚這些供給因素能否持續改善，對明年通脹的降低作用能否像過去一年那樣明顯。

其二，美聯儲的鴿派言論會導致金融條件放鬆，加劇經濟 “不着陸” 風險（即經濟增長不弱，通脹居高不下）。過去一個月美債利率大幅下行，30 年期房貸利率快速回落，有跡象表明抵押貸款需求在利率回落後反彈，這可能會加劇房地產市場的不平衡，導致房價居高不下。利率回落也可能使其他利率敏感部門的活動重新提速。總而言之，在供給尚未完全恢復的情況下，需求反彈會增加通脹的彈性，讓本來不會出現的二次通脹變成一種可能。

肖捷文團隊指出，短期來看，美聯儲的鴿派言論將強化 “軟着陸” 交易，但最終結局是否真的那麼美好，有待觀察。

FOMC 會議結束後美債利率大幅下降，美元指數下跌，美股三大股指大漲，創下歷史新高，市場在得到了美聯儲對於降息的指引後開啓 “慶祝” 模式。我們認為美聯儲態度的軟化會推高市場風險偏好，對非美經濟體的匯率也會帶來益處。但中期來看，美聯儲降息路徑還有很多不確定性，在此過程中，市場波動或將加大。