全球 “卷王”！Temu 再造拼多多

北京時間 11 月 28 日晚美股盤前，拼多多的三季度答卷再次向同行們證明了什麼叫 “中概之光”，來看看全球卷王之王來如何大殺四方：

1. TEMU 再造拼多多

如果説之前市場對於 TEMU 能否給拼多多帶來多少的增量估值，還有質疑的話，這麼這次的質疑基本上是徹底打消了。

從二季度的 144 億，到三季度的 292 億，拼多多用單季翻倍的佣金收入（TEMU）大聲宣告了 TEMU 具備再造拼多多的潛力。

這個潛力在於跨境賽道是一個海闊憑魚躍的賽道，而早已熟透的玩家們已經習慣了佛系推進，當拼多多這個 “硬核實力變革 “派攪局，用藍領 “人礦” 作出來的商品，加上白領” 人礦 “做出來的 APP 和運營，最終實現了神來一筆的化學反應。

從這個季度開始，市場需要認真把 TEMU 的估值考慮到拼多多的整體估值當中了。

2. 一手白牌 + 一手價敏用户=拼多多更強的賺錢能力

除了彪悍的 TEMU 業務，拼多多主站業務這個季度在二季度炸裂的基礎上也絲毫不差。海豚君粗略估計，拼多多 GMV 在單季接近萬億人民幣的情況下（可能只有阿里的一半 GMV），廣告 + 佣金已在 450 億人民幣上下，大約是阿里同期的 687 億淘天客户管理收入的 65%。

同樣流水情況下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出來的變現效率，比盯緊錢袋子型品牌商家的淘寶和京東反而賺錢更多！這個現象值得同行們認真反思。

3. 人礦生意發揮到極致

論效率，恐怕比早期的阿里還要誇張。在收入同比多增 300 億體量的情況下，體內型研發和行政費用基本紋絲不動，人員開支在拼多多這裏就是妥妥的人力資源，複用能力槓槓的。

而兩大體外型費用：

1）三季度多增的收入 vs 多增的成本，基本可以大致判斷 TEMU 的履約毛利率（收入 - 成本 - 履約）可能已經轉正，明顯好於市場預期，而且多多買菜隨着對手的逐步離場，經濟性進一步改善，可能已經整體性盈虧平衡了。

2）而費用率營銷費用端可以清晰地看到 TEMU 對於投入產出比的把控，在收入比市場預期高出 140 億的情況下，營銷費用環比增加了 40 多億，營銷費用率更是比市場預期低出 5 個百分點。

4. 無情賺錢機器

兇猛的執行效率之下，本季度拼多多的經營利潤已經做到了 167 億人民幣，比依然炸裂的二季度還要多出 40 億。

而市場的上預期是，隨着 TEMU 流水的猛拉，疊加三季度拼多多本身沒有二季度的那麼好的季節性，拼多多的經營利潤是環比下滑的，這裏拼多多再次大幅超出了市場預期。

（更多細節，海豚君在正文中的分析非常詳細，強烈建議大家看通看全文。）

長橋海豚君觀點：

如果説上個季度超級炸裂的財報發佈後，市場會擔心主站增長的持續性的話。這個季度的真正增量價值在於：

1）TEMU 對於拼多多到底有多大的拉動作用，以及基於此對拼多多做嚴肅的價值重估；

2）由衷拜服拼多多這種幾乎誇張到天際的經營效率和執行能力；以及由此演繹出對拼多多團隊的無腦 “偏心與信仰”，恐怕以後資本對拼多多執行質疑可以絕跡了。

到這個季度的財報，我們已經可以清晰看到：

1）通過對於多多買菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，成功防守住了更高頻的生鮮業務對它的流量侵蝕，實現了對主站業務護城河的鞏固。

2）通過對跨境的進軍，拼多多確定性打開了海外的第二增長曲線。

從估值角度來看，海豚君基於本季税率粗略估值主站税前淨利潤應該已有 230-240 億人民幣，相當於折年税後淨利潤大約 800 億人民幣，即使假設後續成長性減弱，海豚君按照 15 倍估值來算，主站業務的單體價值也已接近 1700 億美金。

而 TEMU 也已經有了獨立估值的價值，參考 SHEIN 600 億上下的美金的估值，TEMU 給拼多多的估值彈性空間已有大致輪廓。

本季度財報詳細解讀

一、TEMU 再造拼多多！

先看拼多多如何啪啪啪打市場一致預期的臉：三季度收入是 688 億人民幣，整整比市場預期高出接近 150 億人民幣！

當然並不是説市場上的預期有多不靠譜，這個 “太平洋” 級別的預期差，主要是因為拼多多信息披露幾乎是個大黑盒。

當海豚君毛估 TEMU 收入做到 180 億上下，佔到總收入的 30% 的時候，市場對於這個業務到底是怎麼計的，TEMU 的 GMV 到底多少，基本是一臉懵逼。

因為這次 TEMU 帶來的收入貢獻實在太大，海豚君這裏再分析主站業務之前先來把這個問題掰扯明白。

結合市場調研、專家訪談與公司的對外溝通，海豚君總結的幾個核心信息如下：

1）TEMU 收入計法類似多多買菜：在 TEMU 中目前還沒有看到廣告位，收入全部來源於佣金，而佣金中應該包括了：a）基礎的商品加價，用來覆蓋基本的支付、帶寬、IT、APP 維護等開支，基於國內模式；b）從倉儲、跨境、幹線到配送整個物流履約的成本。

也就是説，在 TEMU 全託管的商業模式當中，雖然是第三方商家賣貨的模式，但實際上拼多多包攬了履約、商品在 APP 上的營銷，但目前在抽成上只是把基本的商流中的交易價值 + 履約價值做了抽成，這兩部分海豚君粗略估算下來，對應的佣金率大約 40%-50%。

2）TEMU 對境外用户的補貼計在營銷費用當中。

3）基於市場上一些信息，TEMU 的月 GMV 已經做到了接近 30 億美金，結合海豚君看到的一些外行模型，市場可能已經大幅低估了它目前的 GMV 水平；三季度海豚君粗略估算它的海外 GMV 可能是已經有 60 多億美金。

把以上有關 TEMU 的信息 1）-3）放在一起，一個粗略的答案躍然紙上：60*40%*7.2=170 億人民幣，TEMU 的收入單季可能已經在 150～200 億人民幣了。

當然，這裏只是一個大致的收入水位，不代表準確的數字。但一年之內能做出單季接近 200 億的收入，這恐怕已經是一個 “震撼” 級別的存在。

更變態的是：拼多多通過 TEMU 憑空多出來了 150-200 億的單季收入，體內型投入還在減少！

邏輯上來説，輕資產基本沒有資本開支的拼多多，這個 TEMU 新業務對應體外投入應該是用户補貼、獲客——營銷費用，以及對物流服務商的採購服務——履約成本。

而體內投入體現對應的是 APP 的產研——研發支出，行政和後勤、高管的支持—行政與管理開支。

三季度研發開支相比去年同期增加了 1.5 億人民幣，行政與管理費用還減少了 1.5 億人民幣，等於體內完全沒有額外投入，是人員的複用。結合新聞報道，海豚君覺得一個合理的解釋是：

1）研發人員可能抽調的時候之前拼多多做主站 APP 開發的、或者是社區團購、快團團的 APP 開發的，這些業務成熟之後被抽調到了新業務上，沒有新增業務人員。

2）中後台線條上的財務、行政和高管開支同樣是抽調原業務團隊的人來做的，沒有新增人頭。

3）更離譜的是，如果是覺得是給這些人的期權費用提高了，成本隱形化的話，那也是多慮了，因為從期權開支來看，這些開支反而是減少的。

等於拼多多通過新業務的開拓收入憑空多了 200 億的收入，但是體內投入不僅零增長，把藍領 “人礦” 做出來的商品（工廠貨），通過白領 “人礦” 的妙手生花，生意模式發揮到了淋漓盡致的狀態！

當然，有人自然會認為，TEMU 收入含水量太大了，單純看體量意義不是很大，海豚君對此的看法是，確實這個有收入核算方法的原因，但這裏透露出的真正核心信息是：這樣一個極致效率、大殺四方的全球卷王團隊，有能力全塑造一個全新的跨境電商格局。

一個粗略的參考，TEMU GMV 超 SHEIN 大概率已經是時間問題，目前 SHEIN 的估值都有 600 多億美金，從這個季度開始，市場會真正開始認真而嚴肅地考慮一個問題，TEMU 可能會再造拼多多，並把這個思考的結果打入估值當中。

二、拼多多主站也不遜色

聊完大殺四方的拼多多，我們再來看看拼多多估值底色——主站業務。拼多多主站狹義的收入指標在線廣告收入，這個季度做到了 397 億人民幣，同比增長 40%，超出市場一致預期接近 10 個億。

當然，沒有 TEMU 業務驚豔，但這個底色同樣不差，如果再考慮到主站針對品牌的百億補貼頻道（功能類似 Tmall）還有對品牌和大商家的佣金收入，等於是説，拼多多主站整體的收入增速可能已超過 40%。

而再拿同行來對比一下，海豚君粗略估計，拼多多 GMV 在單季接近萬億人民幣的情況下（可能只有阿里的一半 GMV），廣告 + 佣金已在 450 億人民幣上下，大約是阿里同期的 687 億淘天客户管理收入的 65%。

同樣流水情況下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出來的變現效率，比盯緊錢袋子型品牌商家的淘寶和京東反而賺錢更多！這個現象值得同行們認真反思。

海豚君粗略推算，拼多多主站業務廣告 + 佣金的綜合變現率可能已經達到了 4.7% 上下，已經超出了淘天的變現水平？如何理解這個事情，一個合理的解釋是：

1）拼多多的商家更多是白牌廠商，拼多多相對這些商家的議價權更強，而需求通縮背景，商品過剩，需求稀缺，誰拿着流量和用户，誰就掌握了真正的話語權；

2）體現在產品上，拼多多的全站推廣本質上拿走了商家的投流權，把原本搜索等自然免費流量轉成了付費流量，是對商家進一步的變現，而商家之所以忍受，原因就是上一條，白牌類商家自身無用户和渠道，相對議價權較弱。

不過，變現率的提升本質上時候低估了拼多多的議價權，但是往後看的話，經過全站推廣這波廣告工具升級帶來的變現率提升之後，後續主站的收入增長還是要回歸到 GMV 的增長上來，增速到明年恐怕就要回購到 20% 上下的增長了。

三、毛利率有點差？都是 TEMU 扭曲收入惹的禍

三季度拼多多的毛利 420 億，毛利率 61%，似乎比市場預期的少。但這裏的核心問題主要是因為 TEMU 收入一下來起量太大，扭曲了毛利率結構。

因此這個季度的毛利端，關鍵要關注的是毛利絕對額。這個地方的理解，海豚君提供一個思路：

1）假如主站廣告和佣金收入在互聯網規模效應之下全部轉化為毛利，對三季度毛利潤環比增量貢獻是 35 億（主站廣告收入比上季度多賺了 18 億，海豚君估計主站佣金收入應該是比上季度多賺 15 億）。

2）但實際毛利相比上個季度是多增加了 84 億，也就是説有接近 50 億的增量毛利要麼是來自於多多買菜業務的邊際改善，要麼是 TEMU 履約毛利率（收入—成本—履約）可能已經轉正，能夠對沖掉一部分的營銷費用。這個多出來的毛利率量級，很可能二者兼而有之。

所以毛利端的表現，同樣是拼多多由內而外極致經營效率的體現。

四、實力演繹什麼叫白領 “人礦”

通過拼多多對多多買菜和 TEMU 的收入記法，以及主站這一路是如何走過來的，恐怕大家現在都已經知道拼多多所有的資本投入都已經體現到了收入利潤表當中，它的核心資產其實就是 APP+APP 上的活躍用户。其他物流、商家、商品全是體外資產，拼多多已經把互聯網的流量生意做到了極致。

通過上面分析 TEMU 的時候，對研發和行政費用的分析，估計已經領略到了拼多多如果極致複用人力資源（注意，是資源，不是費用！）

這裏我們再看一下它的銷售費用，市場預期它的銷售費用是 202 億人民幣，實際它的銷售費用是 217 億人民幣，在收入比市場預期多出 140 多億的情況下，相比上季度多增不到 50 億。

結合多增的毛利額和增幅明顯低於收入增幅的營銷費用額，可以明顯看到：通過對於多多買菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，成功防守住了更高頻的生鮮業務對它的流量侵蝕，實現了對主站業務的共振。

而通過對 TEMU 的投資，GMV 和收入比市場預期高太多，而市場投入比市場預期要低太多，拼多多已經開闢出了真正的第二曲線業務。

接下來，或許拼多多這樣彪悍的表現，驗證了跨境賽道是一個海闊憑魚躍，天高任鳥飛的生意，會再次引爆跨境電商市場，所有玩家都會兇猛砸錢。

但拼多多這種全球卷王級別的競爭力，恐怕以後資本市場對拼多多就是 “無腦的偏愛與信仰”，畢竟零售的生意比拼到最後都是一個極致效率的生意。

五、拼多多，已經是一台無情的賺錢機器

兇猛的執行效率之下，本季度拼多多的經營利潤已經做到了 167 億人民幣，比依然炸裂的二季度還要多出 40 億。

而市場的上預期是，隨着 TEMU 流水的猛拉，疊加三季度拼多多本身沒有二季度的那麼好的季節性，拼多多的經營利潤是環比下滑的，這裏拼多多再次大幅超出了市場預期。

經營利潤率再 TEMU 這種低毛利率生意狂拉收入的情況下，竟然做到了與二季度基本齊平。

淨利潤已經是 155 億人民幣，由於 TEMU 是淨利潤角度是虧錢的，海豚君結合税率粗略估值主站税前淨利潤應該已有 230-240 億人民幣，從折年税後淨利潤已有 800 億人民幣，即使假設後續成長性減弱，海豚君按照 15 倍估值來算，主站業務的單體價值也已接近 1700 億美金。

而 TEMU 也已經有了獨立估值的價值，參考 SHEIN 600 億上下的美金的估值，TEMU 給拼多多的估值彈性空間已有大致輪廓。

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