Dunhe: The US dollar is putting downward pressure, A-shares and Hong Kong stocks are expected to rebound from the bottom.

智通财经 APP 获悉，敦和资产表示，加息周期末期美元大多先于美债收益率见顶回落。高利率环境叠加美国政治状态很可能使得美国明年的财政扩张力度显著减弱，导致经济无法继续维持高景气度，对美元形成向下压力。近期金融条件指数显著趋紧并突破 100 这一重要阀值，也使得美联储对货币政策的表态逐渐转向鸽派。美元指数与 A 股和港股相关性高于美债收益率，一旦该指数开始趋势性下行，即使美债收益率难以明显回落，A 股和港股也有望出现触底反弹。

11 月以来美元指数从年内高位 107 附近下跌至 104，创 9 月以来新低水平。受非农、通胀等经济数据低于预期叠加联储官员讲话影响，10 年期美债收益率从年内高点累计下行超 50bp 至 4.5% 附近，成为带动美元回落的主要驱动力。但需要注意的是，此前美债收益率大幅上行阶段，美元也没有显著走强。10 月上旬美债收益率一度创次贷危机以来的新高，TIPS 隐含的实际利率也达到 2.5%，远高于去年 11 月的高点 1.7%。从利差角度看，美德 10 年名义及实际利差也均已回升到去年四季度高位，差值均超过 200bp。但与利率持续创新高形成鲜明对比的是，美元虽然下半年以来持续反弹，但并没有回到去年四季度 110-115 的水平，10 月利率创新高时期美元整体仍是回落的。为什么在利率上行阶段，美元就已经显现出走弱的迹象呢？

一般而言，在美联储紧缩周期初期美债收益率和美元往往会同步上涨，但 1990 年以来每一轮加息周期末期美元基本均先于美债收益率见顶回落。为什么美元会先见顶呢？如果把一个国家的货币汇率理解为整个国家的股价，那么其背后的驱动本质上仍是该国经济增长的好坏，所以美元更容易受美国相对于其它国家的经济增长预期的影响，也会先于其它资产反映经济基本面的变化。而美债收益率的变化并不仅仅受基本面因素的影响，还会遭遇供给因素的干扰，以及美联储货币政策的取向。只有当货币政策转向宽松的预期开始升温，美债收益率才具有持续下行的动力。而货币政策的转变又主要取决于通胀及就业数据，这类指标对经济下行的反应通常比较滞后，所以美元的拐点往往领先于美债收益率。美元开始回落大概率意味着美国经济相对于其他经济体更有韧性的预期开始发生转变，2022 年美元在 9 月就开始见顶回落，对应美国 Markit 综合 PMI 在 7 月跌破 50 荣枯线，而美债收益率直到 10 月末才从高点开始下行。

今年美国名义 GDP 及实际 GDP 环比均上行至 2000 年以来高位水平，但强劲的经济增速却与持续回落的部分微观经济数据走势明显背离，如工业用电量前 7 个月几乎相对于去年同期没有增长，进口增速也转负。造成这种背离的核心原因在于美国的制造业偏弱，但服务业迅速恢复。美国 Markit 制造业 PMI 年初以来一直维持在 50 以下，但服务业 PMI 从 2 月开始再次回升至 50 以上。从居民的消费结构也能看出，商品消费增速已回落至疫情前的平均水平，而服务消费增速仍是疫情前均值的两倍。需要强调的是，服务业对美国经济的重要性远大于制造业。从美国经济产业结构来看，服务业行业增加值占美国名义 GDP 比重在 70% 左右，而制造业仅有 10%；从对就业的影响来看，当前非农就业人口中服务业从业人员占比也达到 72%，制造业对美国就业贡献则不足 10%。所以今年美国服务业的韧性抵消了制造业的疲软，经济整体表现较为稳定。换句话讲，服务业 PMI 的变化对美元拐点的判断更加关键。正是今年服务业 PMI 重新回升至 50 以上，美元指数才止跌反弹。那么服务业的高景气度还能否维持呢？笔者认为比较困难。

高利率环境下，美国服务业保持韧性主要得益于持续扩张的美国财政政策。2023 财年美国财政赤字规模达到 1.7 万亿，远超 2023 年财政法案中预算赤字规模 1.2 万亿，也高于 2022 财年赤字规模 1.4 万亿。美国财政赤字上半年超预期增长使得美国服务业 PMI 持续回升，但 7 月以来美国财政支出开始回落，滚动 12 个月财政赤字规模有所收窄，美国 Markit 服务业 PMI 也再次回落至 50 荣枯线附近。而美国国内政治状态很可能使得美国明年的财政赤字无法继续维持高位，共和党籍众议长麦卡锡被罢免从侧面反映出两党对于财政支出内容能达成的共识越来越少，并且已经到了不可调和的程度。市场部分观点认为明年美国大选会导致现任总统继续维持高财政支出从来稳定经济，但对于共和党而言，大选年反对额外的支出法案才更有可能影响大选结果。

房地产作为服务业的重要构成部分受高利率的影响越来越大。当前美国 30 年按揭贷款抵押利率已经上行至 8%，是 2000 年以来的最高水平。美国成屋销售自 2023 年 2 月以来持续走弱，月销售额回落至四百万套以下，已经接近次贷危机时期的低点。随着财政发力受限以及利率攀升对经济反身性作用逐渐显现，服务业 PMI 大概率会重新跌至收缩区间，对美元形成向下压力。

地缘政治冲突似乎也无法提供给美元更多支撑。去年俄乌冲突爆发后美元开始显著上行，核心原因在于油价飙升抬高能源成本，削弱了欧洲制造业的竞争力。而当前巴以冲突爆发以来，油价反而是走弱的，而美国介入巴以冲突的程度远大于俄乌冲突，对乌克兰的新一轮援助已被搁置，财政扩张受限使得美国分身乏术，在全球的领导力地位自然会受到削弱。

美国股债双杀的资产组合往往会导致金融条件指数显著趋紧，一般突破 100 这一重要阀值水平后，美联储对货币政策的表态就会逐渐转向鸽派，美元也会开始转弱。高盛的金融条件指数 FCI 由长端利率、信贷利差、汇率、股票及短端利率五个分项构成，指数越高，意味着金融条件越紧。受长债收益率上行和美股下跌共同推动，金融条件指数从 9 月末开始突破 100，一度上行至 100.7 创年内新高，逼近去年四季度高点 100.9。虽然 10 月末以来美债收益率已有所回落，美股主要指数也从低点显著反弹，但金融条件指数仍维持在 100 以上的紧缩区间。从历史经验来看，加息周期中金融条件指数一旦达到 100 这一阀值后，联储态度就会有所软化，所以美元也一般在此之后开始见顶回落，如 2018 年 12 月和 2022 年 9 月。当前金融条件指数突破 100 后，10 月以来美联储官员的措辞逐渐从此前鹰派表态转向鸽派，部分官员认为政策利率已经达到了限制性水平，长债收益率大幅上行本身也达到了再次加息的效果。

相较于美债收益率，由于美元指数更具有前瞻性，更能代表资金在全球市场的流动，因此美元指数与 A 股和港股相关性高于美债收益率。2017 年外资持股占 A 股流通市值的比值超过 1% 后，美元指数的方向与 A 股的风险溢价基本保持一致。如 2017 年四季度，美债收益率震荡上行接近 3%，而美元指数延续下行至 90 以下，期间 A 股与港股呈现上涨趋势，沪深 300 和恒生指数的涨幅分别高达 14% 和 20%，直至 2018 年 1 月美元指数见底。今年 7 月下旬以来美元指数走强期间，北向已经累计流出超 1700 亿，一旦美元指数趋势性下行，即使美债收益率难以明显回落 (美元下行阶段美债收益率一般不会显著上升，A 股和港股也有望在全球流动性推动下出现触底反弹。