阿里、騰訊們財報前！市場反映了什麼？未反映什麼？

中國互聯網公司將從下週開始陸續發佈三季報。摩根大通於 11 月 10 日發佈報告，認為阿里巴巴、騰訊、京東和網易的業績最受投資界關注。

在報告中，摩根大通介紹了其對行業股價驅動因素以及投資者對重點股票的情緒和觀點的看法。以下為報告全文。

盈利預測調整與股價走勢脱節。我們發現 2023 年的盈利預測調整和股價走勢普遍脱節。舉例來説，年初迄今彭博的大盤股（市值超過 100 億美元）2024 年盈利一致預期平均上調了 19%，而大盤股股價平均下跌了 3%，造成基於 2024 年預期的市盈率下滑 18%。我們認為行業估值此番全面下降的原因是資金持續流出。

股價走勢和收入預期調整的關聯度高於盈利預期調整，只是不成比例。與利潤預期調整和股價走勢明顯脱節相比，收入預期調整和股價走勢之間的關聯度較強，至少就方向而言是這樣。不過，收入預期上調帶來的股價正 回報小於收入預期下調造成的股價負回報，而且二者不成比例。我們認為在即將到來的財報季，收入預期調整仍將是最重要的股價驅動因素。

很多股票的估值已接近歷史最低點。例如，在 10 只大盤股中，當前估值僅比 5 年低點高百分之幾的有 5 只。我們認為在這 5 只股票中，4 只股票的未來 12 個月收入和盈利前景都好於其估值觸底時的水平。因此，我們認為目前該板塊超賣。

我們認為目前股價已反映的因素包括：1）2023 年 3 季度整體消費疲軟，2023 年 4 季度可能也是如此，這將影響大多數週期性股票的 2023 年下半年收入前景。2）數字娛樂行業的週期性弱於電商和廣告行業。3）“雙十一” 活動第一階段的初步反饋表明，市場對電商平台 4 季度收入的一致預期面臨下行風險。4）快速增長的跨境電商業務在拼多多和阿里巴巴的股價裏都被定價為負資產。

我們認為目前股價未反映的因素包括：1）淘寶越來越受消費者和商家青睞。2）騰訊小遊戲平台在中國網絡遊戲市場的使用時長和收入份額正在上升；3）無論美國是否供應 AI 芯片，中國生成式 AI 的發展都已進入落地和商業化階段。此外，大型互聯網平台擁有充足的芯片儲備，或者掌握了繞過未來 1-2 年芯片限制的途徑。4）中國跨境電商在國際消費市場的受歡迎程度正在快速上升。

下週重點公司業績

阿里巴巴：我們認為 2023 年 3 季度 CMR 和 2023 年 4 季度到目前為止的 GMV 趨勢將是決定股價對業績反應的最重要指標。根據我們和投資者的交流，我們認為投資者對 2023 年 4 季度 GMV 和 CMR 前景的看法越發謹慎 。投資界目前的悲觀論調是 2023 年 4 季度 CMR 增長率可能接近甚至低於 2023 年 3 季度。我們認為出現這種悲觀情境的可能性較小，原因是：1）低基數效應；2）戰略性轉向低價產品後，淘寶的受歡迎程度不斷上升。我們認為目前對阿里巴巴 4 季度 CMR 前景的情緒過於負面。

騰訊：我們認為在即將出爐的 2023 年 3 季度業績中，國內遊戲和廣告業務增長率將是投資者關注的重點。由於投資者對收入的關注度高於利潤，我們認為投資者在一定程度上忽視了騰訊小遊戲和遊戲成本結構的有利進展 。因此，在我們看來，2023 年 3 季度收入基本符合預期且利潤率/利潤（像我們預測的那樣）超過預期將不足以推動股價對業績做出積極反應。

京東：我們預計京東 2023 年 3 季度收入增速符合預期（同比略有上升，京東零售收入同比持平），淨利潤則高於市場一致預期（摩根大通預測的調整後淨利潤為 104 億元，比彭博一致預期高 12%）。不過，我們認為投資者將更關注管理層對 2023 年 4 季度前景的評價：市場預計 2023 年 4 季度收入同比增速為低個位數，淨利潤率同比持平，這給下行風險留下的空間較小，原因是對京東的預期低於其他電商公司，但我們認為上行風險的空間也不大。

網易：我們預計 2023 年 3 季度收入將達到 275 億元（同比增長 12%/環比增長 14%），符合市場一致預期。網絡遊戲收入為 220 億元（同比增長 17%/ 環比增長 16%），這得益於多款新遊戲表現強勁（《逆水寒》手遊、《全明星街球派對》、《巔峯極速》）。我們預測的調整後淨利潤為 78 億元（ 同比增長 4%/環比下降 14%），比彭博一致預期高 12%，原因是我們預測的毛利率更高（內部發行渠道佔比上升）以及實現匯兑收益。業績中值得關注的要點是管理層透露的重點遊戲發佈時間（《射鵰》、《燕雲十六聲 》等）。

本文觀點來自摩根大通分析師姚橙、張致竑、陳祺 11 月 10 日發佈的報告《中國互聯網下週密集發佈業績前的想法》

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