First coverage, first bearish view! HSBC's heavyweight research report on Tesla

由於需求走向疲軟，近日以來，看跌情緒逐漸蔓延全球電動汽車市場，特斯拉作為龍頭企業首當其衝。

在 11 月 9 日發佈的報告中，滙豐銀行首次覆蓋特斯拉即給出 “賣出” 評級，設定目標價 146 美元，約為當前股價下跌 32%。特斯拉股價應聲回落，當天收盤跌近 5.5%。

滙豐在報告中解釋下調評級的原因為：“我們認為交付時間表可能比市場和估值反映的時間更長，因此降低該評級。”

值得注意的是，滙豐其給出的 “賣出” 評級是在特斯拉分析師中看漲者多於看跌者的情況下作出的。在接受 FactSet 調查的 46 位分析師中，20 位給予特斯拉股票買進或同等評級，19 位給予持有或同等評級。只有七位給予賣出或同等評級。

具體來看，滙豐下調特斯拉評級的報告主要包含以下內容。

交付目標難以實現

交付時間是滙豐最關心的問題，滙豐認為特斯拉無法實現其 2030 年交付 2000 萬輛汽車和儲能 1TWh 的目標。

10 月最新發布的第三季度財報顯示，特斯拉三季度全球電動車交付量超 43.5 萬輛，同比增長約 27%；前三季度全球累計交付超 132.4 萬輛，超過 2022 年交付量的總和。特斯拉還表示，2023 年的交付量目標為約 180 萬輛。

根據特斯拉此前表示，它將在 2030 年實現 2000 萬輛的交付量。滙豐認為其可信度有待考量，並將交付時間可能不及目標作為 “減持” 特斯拉的主要理由：

我們的謹慎源於其各種想法的時機和商業化的不確定性。我們認為特斯拉的前景和想法具有相當大的潛力，但我們認為時間可能比市場和估值所反映的要長。因此給予 "減持 "評級。

滙豐預測，到 2030 年，特斯拉的單位銷量將增長到約 600 萬輛，遠低於其每年 2000 萬輛的目標。

另一方面，在電力儲備和投資計劃上，特斯拉也可能無法實現目標。據推測，特斯拉的目標是到 2030 年實現 1TWh 的儲能量，如果實現這一目標，根據 BNEF 的市場預測，特斯拉的存儲量將佔 2030 年存儲市場總量的 71%。

滙豐表示，這一目標幾乎無法完成：

雖然總體規劃沒有嚴格的時間表，但顯然所有各方（不僅僅是特斯拉）所需的投資水平都很高，例如，即使將整個特斯拉汽車矩陣都納入存儲資源，目前（考慮到當前的電池尺寸）到 2030 年最多也只能增加 2TWh 的存儲量。

非汽車業務帶來潛在風險

目前，特斯拉當前估值的很大一部分與FSD、Dojo、Optimus 等項目的潛力有關，馬斯克也曾經表示：特斯拉的主要增長支柱將超越汽車業務。因此，這些業務的重大延誤或發展表明其商業化缺乏技術、監管方面的可行性，會給特斯拉帶來重大風險。

首先，特斯拉的估值在很大程度上是由 FSD（自動駕駛）的發展前景決定的，但滙豐對特斯拉 FSD 的前景不報樂觀態度。主要有四點原因：

• FSD 真正完全落地（如達到 L5-1 級別）還需要多長時間未可知；
• 完全 FSD 軟件包定價可能提升至 10-20 萬的價格是否合理；
• FSD 汽車對市場規模的侵蝕；
• 由於事故責任在理論上由生產廠家承擔，FSD 意味着給特斯拉帶來更高的資本風險。

其次，長期來看，Dojo 超級計算機業務也將在特斯拉的營收來源中佔主要比重。滙豐指出，如果人工智能計算是推動全球下一代顛覆性技術應用和服務的核心技術，那麼 "Dojo 服務 "就可能成為特斯拉未來的主要收入來源。

一個影響因素是量子計算的潛在威脅。報告預測道：

如果量子計算與 Dojo 的發展處於同一時期，到 Dojo 即服務成為第三方產品時，量子計算有可能成為像 Dojo 這樣的人工智能計算服務的潛在顛覆者。

最後，還處於原型階段的 Optimus 機器人業務，馬斯克也將其視作特斯拉長期估值的 “主要驅動力”。但滙豐認為其 “商業化仍需時日”。

目前，在工業領域，仿人機器人商業化的主要障礙是在功能和智能方面無法滿足客户的期望。

儘管特斯拉 Optimus 機器人具有成本優勢和自動駕駛技術訓練的基礎優勢，但滙豐認為：

仿人機器人需要在執行任務方面達到成熟替代品的水平，如工業機械臂、AGV 和家庭清潔機器人，市場才能起飛。

基於 DCF 和倍數的混合估值法對貼現現金流估算後，滙豐給出的結果較為悲觀：在對特斯拉的 "貼現現金流 "估值中，幾乎有一半來自 2028e 之前不會產生收入和利潤的業務，也就是包括 FSD、Dojo、Optimus 在內的非汽車業務。

馬斯克既是 “資產” 也是 “風險”

值得注意的是，滙豐將馬斯克本人也視作影響特斯拉估值的因素之一，滙豐認為：馬斯克本人既是一種 “資產”，同樣也是一種 “風險”。

正因為馬斯克的全球聲譽為該集團帶來的影響力、知名度遠遠超過了企業在營銷和廣告上所花費的資金，所以，也可以將其視作損益表上的一個 “實實在在的收益”，同樣也可以視為企業的一個 “獨立”（single man）風險。

特斯拉估值的溢價有合理性

不過，滙豐承認特斯拉業內的 “領先地位”：

特斯拉不僅僅是一家昂貴的汽車公司，它的目標是成為創新者，這也是其估值的基礎。

因為相較於傳統的汽車製造商，特斯拉在成本方面處於領先地位，並且滙豐認為傳統汽車製造商不再是增長型企業，其用户已經趨於飽和。

因此，滙豐認為目前對特斯拉的估值溢價有一定合理性：

特斯拉汽車面臨的挑戰比現有汽車製造商要少，因此理應獲得溢價。

從歷史股價走向來看，基本上每次股價跳漲都來自特斯拉創新舉措的推升，因此，滙豐認為市場對 “下一個大事件” 的期待將持續支撐特斯拉目前的股價水平，前提是汽車業務向好，能夠支持特斯拉將創意落地，成功轉化為產品。

我們認為，只要 “基礎” 業務表現良好，這種希望就不會破滅。