<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/bffbdf42e557875ee85f59f149858159?x-oss-process=style/lg" width="2500" height="1875" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/bffbdf42e557875ee85f59f149858159"/></figure>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文｜讀懂財經</blockquote>特斯拉是硅谷中變數最大的科技巨頭。生產 Model 3 時因為自動化生產線磨合問題，特斯拉陷入產能地獄，距離破產只有一步之遙。隨後產線升級以及上海工廠的開工，特斯拉走出產能危機，股價不到 10 個月翻了 10 倍。過去幾天，特斯拉似乎又出現了危機。三季報，特斯拉產銷量、營收增速、利潤率等核心指標比市面上絕大多數最保守的預測還要糟。財報發佈後三天，特斯拉市值累計跌去近 1400 億美元，約合人民幣超過 1 萬億元。相當於蒸發掉了 2.35 個 “蔚小理”。但其實特斯拉財報並沒有數字表現的那麼差。銷量不佳是因為特斯拉工廠處在升級期，尤其是幹活最賣力的上海工廠還停工了，影響了交付。這部分影響隨着產能的恢復，很快就會消除。特斯拉對全年銷量保持樂觀，表示今年依舊要達到 180 萬輛的年度銷量目標不變。這意味着，四季度特斯拉至少要交付 47.59 萬輛，創歷史新高。財報沒那麼差，還跌的那麼狠，核心是因為特斯拉即將進入最危險的時刻：在新一輪產能危機下，遇到投入大產出小的瓶頸期。本文持有以下觀點：1、特斯拉再遇產能危機。新車型 Cybertruck 已有 100 萬人預訂，但直到 2025 年，特斯拉才能交付 25 萬輛 Cybertruck。再遇產能危機，是因為 Cybertruck 與 Model 3/Y 的技術路線有諸多不同，很多成熟工藝難以複用，導致工廠產線需要升級迭代。2、產能危機不僅影響新車交付，也反噬現在的業績。生產 Cybertruck 需要改產線，既拖累 Model 3/Y 的交付，同時產線調整也稀釋了規模效應，使單車製造成本上升，最終使承受降價壓力的毛利率更加雪上加霜。3、特斯拉將進入投入大產出小的瓶頸期。雖然降價、改產線使特斯拉的利潤下降了，但特斯拉該花的錢不能少，其正建設墨西哥工廠，且自動駕駛、AI 也到了大力投入期。三季度，特斯拉資本開支、研發費用均超預期。<h2 id="c5q99ha4eq">銷量罕見下滑</h2>自 2019 年二季度以來，特斯拉營收和 EPS 首次雙雙遜於預期。三季度，特斯拉營收 233.50 億美元，同比增長 9%，低於分析師平均預期的 241 億美元。調整後每股收益（EPS）為 0.66 美元，也低於平均預期的 0.73 美元。業績不及預期的核心是，特斯拉汽車產銷量表現不佳。三季度，特斯拉全球範圍內共生產電動車 43.05 萬輛，交付 43.51 萬輛，分別同比增長約 18%、27%，環比分別下降 10.3%、6.7%。產銷量環比下滑，也是 2022 年二季度以來首次。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/943d648624821ca832666e9761cb5a6c?x-oss-process=style/lg" width="769" height="476" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/943d648624821ca832666e9761cb5a6c"/></figure>銷量雖然罕見的環比下滑，但真實情況並沒有數據看起來那麼嚴重。特斯拉銷量不佳背後主要是短期因素。最近，特斯拉的工廠和車型都處在更新換代期，二季度，得州和上海工廠的產線調整，當時兩地忙着生產改款 Model 3，停工了一段時間。但這部分影響隨着產能的恢復和新款 Model 3 的交付，很快就會消除。特斯拉自己也對全年銷量較為樂觀。特斯拉表示，今年依舊要達到 180 萬輛的年度銷量目標不變，保持 50% 的複合年增長率增長。這意味着，在第四季度，特斯拉至少要交付 47.59 萬輛。而 47.59 萬輛對於特斯拉來説又是一次季度銷量歷史新高。雖然特斯拉對銷量仍然樂觀。但也有對特斯拉長遠銷量產生掣肘的因素。近一年以來，雖然特斯拉頻繁降價，但清庫存效果並不如意，三季度特斯拉存貨同比增長增長 7%。庫存不好清主要受美國市場影響。馬斯克將美國的高利率形容為特斯拉的暴風雨，美國的高利率環境導致車貸月供成本加大，即便特斯拉降價，對於消費者而言買車並沒有變得更便宜，進而影響了特斯拉銷量。如果説高利率環境影響了特斯拉在美國的增長，那車型老化則會潛在的影響特斯拉在全球的銷量。現在特斯拉最能依靠的還是賣了 7 年、上月才大改款 Model 3，以及賣了 4 年、預計明年小改款的 Model Y。特斯拉的車型換代週期已經遠遠落後同行，只是今年，比亞迪就發佈了 9 款車。考慮到 4-7 年也是一些用户的換車週期，已經買過 Model 3/Y 的用户肯定不會在繼續買已經買過的車型。所以，特斯拉發售新車迫在眉睫。但新車也把特斯拉又一次拖進了產能危機。<h2 id="k3wz8tazl">再遇產能危機</h2>馬斯克直言現在的經營狀況又讓他想起曾經的產能地獄。產能關係着特斯拉的生死存亡。2017 年，生產 Model 3 時因為自動化生產線的磨合問題，極大拖累生產速度和質量，特斯拉產能嚴重不足。交付不出車，難以獲得經營現金流和融資來填平燒錢的大坑，特斯拉距離破產只有一步之遙。後續隨着產線升級以及上海工廠開工，特斯拉走出破產陰影，股價 10 個月翻了 10 倍。如今，被視為特斯拉新增長曲線的 Cybertruck 再一次將特斯拉拖入到熟悉的產能地獄。Cybertruck 目前已有 100 萬人預訂，但直到 2025 年，特斯拉才能交付 25 萬輛 Cybertruck。再遇產能危機是因為 Cybertruck 與 Model 3/Y 的技術路線有諸多不同，導致很多工廠產線需要更新。以車身為例，Cybertruck 使用不鏽鋼車身比全鋁車身版本（假設和 Model Y 採用同樣的工藝）重 300 公斤，增加單位能耗的同時也提高了壓鑄成型的難度，在 Model 3 和 Model Y 上已經成熟運用的一體壓鑄工藝很難直接複用。過高的生產難度，使 Cybertruck 短期內很難為特斯拉帶來利潤。特斯拉稱，至少需要 18 個月的時間，這款車才能成為 “顯著的正現金流貢獻者”。不僅短期內無法接過增長的接力棒，更嚴重的是，Cybertruck 也會反噬特斯拉現在的業績。馬斯克甚至形容，“Cybertruck 是我們自己挖的墳墓。”具體來説，Cybertruck 因為很多生產工藝不能複用 Model 3/Y，需要改現在的生產產線。早在二季度的財報電話會上，特斯拉方面就表示，三季度為量產 Cybertruck，會對得州工廠關閉進行產線升級，這會影響到現有電動車的產量。而在影響銷量的同時，也會進一步增加特斯拉的生產成本。三季度，特斯拉每賣一輛車的攤折成本進一步拉高到了 2800 美元，比上個季度還高出了 300 美元。攤折成本上升很大程度上就是因為，特斯拉將已經成熟的生產 Model 3/Y 的產線改為生產 Cybertruck 的產線，但 Cybertruck 的生產效率和速度又遠遠落後於 Model 3/Y，最後導致產能利用率下降，每輛車需要分攤更多的生產成本。每輛車的生產成本變高，使本就因為降價走低毛利率進一步承壓，三季度特斯拉毛利率已經同比下滑近 8 個百分點。看起來，Cybertruck 雖然關係着未來特斯拉收入規模能否再上一個階梯，但現階段 Cybertruck 確是在拖累特斯拉的產量與利潤。<h2 id="b6v04vx2t">進入投入大產出小的瓶頸期</h2>雖然新一輪的產能危機使特斯拉賺的少了，但特斯拉該花的錢卻一點也沒少。三季度，特斯拉資本開支 25 億，同比增長 36%，超出市場預期 5 個億。特斯拉研發費用 11.61 億美元，同比增速更是達到 58.39%。特斯拉花錢超預期是因為特斯拉正處於新一輪投資期，不論是產能擴張還是 AI、自動駕駛等新技術的迭代，都需要大量的資本投入。上文已經提到，Cybertruck 修改現有工廠產線已經影響到了 Model 3/Y 產能。這時候特斯拉的產能擴張是必然的，特斯拉也明確新建墨西哥工廠，墨西哥工廠預計 2025 年投產，規劃年產能為 100 萬輛，比目前產能最高的上海超級工廠還多出 25 萬輛，投資金額高達 50 億美金。這意味着，投產之前，特斯拉需要繼續為墨西哥工廠進行大手筆投資。除了墨西哥工廠新建在即，新技術也到了特斯拉花大錢的時候。在 AI 上，因為需要準備新一代的造車平台，特斯拉需要全面使用大模型來迭代當前的部分規控規則算法，意味着特斯拉對後端訓練算力的需求大幅提升。為了應對算力需求，特斯拉已經購買了 1 萬塊 H100。H100 首發價為 3.3 萬美元，二手市場價已經漲到了 4-5 萬美元，即使都按首發價計算，僅買 H100 就已經投入 3.3 億美元，這還沒算訓練模型所需的能源開支。考慮到訓練大模型，大力出奇跡是最快的路徑，特斯拉必然還會增加 H100 的數量。參考友商，根據 GPU Utils 測算，Inflection AI 成立一年已買了 2.2 萬個 H100，至於 Meta 這樣財大氣粗的公司，很可能會購買 10 萬個甚至更多。除了大模型的投入，自動駕駛也是特斯拉必須攻下的市場。自動駕駛關乎特斯拉是一家高科技公司還是汽車公司，按照大摩的説法，特斯拉網絡服務收入（主要是自動駕駛和車載娛樂服務）將在 2030 年達到 EBITDA 的三分之一以上，到 2040 年達到 60% 以上。屆時，特斯拉將在財務上變成一家貨真價實的高科技公司。而自動駕駛對應着 DOJO 的超級算力，以及 DOJO 背後的核心 D1 芯片的研發，特斯拉已經因為這部分的投入，把 2024 年的資本投入又增加 10 億美金，而這些投入都會很快體現到研發費用和攤折費用上來。可以非常清晰地看到，接下來的一段時間，特斯拉會進入到一個明顯的產出小、投入大階段。為未來激進下重注的特斯拉，正迎來新的生死大考。

特斯拉

熟悉的產能危機，又一次生死大考！產能問題不僅影響新車交付，也反噬現在的業績。特斯拉的瓶頸期來了？

特斯拉為什麼三天蒸發一萬億？