Not only the Federal Reserve, but also the central banks of the United Kingdom and the United States are losing control over interest rates.

债券市场迫在眉睫问题是，各国央行缩减购债量的同时，债券发行量却在上升，导致海外央行失去对利率的 “掌控权”。

周二，据媒体报道，为了竞相吸引市场买家，G7 国家发债需要提供更高的收益率，英美等国债券期限溢价反弹至 2008 年金融危机前水平，利率实际 “掌控权” 正从央行手中转移到市场。

一个明显的例子，据摩根士丹利，不用美联储 “动手”，美债已自动替美联储 “加了三次息”。上周鲍威尔的讲话似乎也承认了这一点，他在纽约经济俱乐部演讲的问答环节中说道，如果长期美债的下跌导致金融状况持续收紧的话，的确会让美联储认为升息的必要性将会减少。

利率 “掌控权” 从央行手中转移到市场

自金融危机以来，为支持经济和市场，各国央行实施量化宽松政策并大幅购债。由于这些原因，私人部门只需吸收发行的少量主权债务。

即使是在疫情最严重的时期，当时公共部门赤字大幅上升，同时量化宽松政策加码，严重扭曲了主要国家债券市场。日本央行拥有 50% 以上日债，德国债券市场只有约 20%—40% 债券供私人投资者投资。

由于私人投资者可以再 G7 债券市场之间套利，这些扭曲拉低了全球收益率，事实上大量对价格不敏感的买家（央行）的存在降低了未来收益率水平的不确定性。

所谓的 “期限溢价”（投资者在较长时期内承担利率风险的额外回报）在全球范围内崩溃，这种扭曲也影响了市场定价、显示中性利率的能力，即货币政策恰好能使经济保持在均衡水平的利率水平。

然而，如今的情形发生逆转，央行推出购债舞台，私营部门不得不吸收大量主权债务。

具体来看，债券供给方面看，由于巨额赤字，各国政府正在同时发行大量债券。而需求方面，由于主要央行已进入量化紧缩模式，要么积极出售政府证券，要么不再对到期债券进行再投资，因此现在主要买家是对价格敏感的私营部门。

期限溢价达 2008 年金融危机前水平

目前，债券供应通过 “期限溢价” 影响整体收益率水平，由于私营部门投资者在购债方面还有很多其他选择，因此收益率必须上升才能更具吸引力。

例如，在最近的一次 30 年期美债拍卖中，一级交易商（大型银行和顶级证券公司）购买了总金额的 18%，而过去两年的平均占比仅为 11%，这一需求疲软的信号导致美债收益率上升。

当所有 G7 政府同时发行大量债券时，为了吸引他们，违约风险相同的国家的债券需要提供更高的收益率，这是近期期限溢价反弹的一个重要原因。对未来大量债券供应的预期对期限溢价也有类似影响，2022 年美国政府债券出现了自 1871 年以来的最大跌幅。由于这种情况以及对未来大量发行债券的预期，投资者会谨慎持有过量的政府债券。

由于预期发行量增加，对未来收益率水平的不确定性导致了今天较高的期限溢价。在一些国家，如英国和美国，期限溢价已达到 2008 年金融危机前的水平。然而，考虑到大量发行、QT 以及投资者对未来收益率水平的谨慎态度，期限溢价很容易从目前水平进一步上升。